请务必阅读正文后的声明及说 明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业 动态 报告 社服 2020 年策略报告 : 把握确定性，精选低估值 报告摘要 ： Table_Summary 年初 至今 餐饮旅游 指数上涨 22.3%，在 中信 29 个 行业中排名第 11。目前 板块 整体 估值 32 倍， 相对万得全 A 估值溢价 96%，低于 2015 年以来均值 。 细分板块表现分化， 化妆品、 免税 和 人 文 景区 领涨。 板块持仓和超配比例继续提升，均创 2016 年以来新高 。 面对宏观经济和外部环境不确定性，建 议自上 而下优 选高景气度 &穿越 周期品种，推荐政 策扶持、供给优化驱动需求释放的免税龙头，以及行业量价齐升红利下、主动进击的国货化妆品龙头； 低估值、周期成长属性、具备长期投资价值的酒店龙头。 免税：市内店预期强化，供给改善推动需求持续释放。 2018 年中国消费者买走全球 38%（ 7700 亿人民币）的奢侈品，但其中超过 70%的消费发生在国外，国家引导海外消费回流态度坚定。近期，离岛免税受益于提额度 /扩品类 /增渠道，国人市内店政策呼之欲出，免税供给端不断优化，国人免税需求将持续释放。国旅一家独大将坐享行业发展 &政策红利。推荐 中国国旅。 化妆品 ：行业 尚在成长期，静待国货龙头崛起。 我国为化妆品第二大消费国， 2018 年市场规模达 4105 亿元 /+12.3%，规模增速领跑全球。消费升级驱动下，化妆品渗透率提升，高端化趋势明显，叠加电商发展红利，行业规模持续扩张确定性强。品牌力 /产品力 /渠道力突出的本土化妆品企业有望在行业高速发展中脱颖而出，实现快速成长。推荐丸美股份、珀莱雅。 酒店 ： 周期成长属性 ，低估值有望 迎来 戴维斯双击。 连锁化提升 &中高端占比提升 &轻 资产扩张，酒店 行业长期成 长空间确定 ， 短期受宏观经济影响 酒店 RevPAR 增速放缓 。 酒 店 估值已处于历史底部 ， 安全边际强 ， 未来 RevPAR 提升业绩弹性大 。 推 荐 锦江酒店、首旅酒店 。 风险提示： 宏观经济风险、政策风险、汇率波动风险。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 中国国旅 83.10 1.59 2.39 2.66 52.26 34.77 31.24 买入 丸美股份 62.15 1.15 1.31 1.56 54.04 47.44 39.84 买入 珀莱雅 85.26 1.43 1.91 2.52 59.62 44.64 37.58 买入 锦江股份 23.80 1.13 1.26 1.50 21.06 18.89 15.87 买入 首旅酒店 17.71 0.87 0.95 1.12 20.36 18.64 15.81 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -7%1%9%17%25%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10休闲服务 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -6.12% -7.63% 16.87% 相对 收益 -4.48% -9.20% -4.63% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 45 总市值（亿） 4327 流通市值（亿） 3900 市盈率（倍） 33.44 市净率（倍） 3.10 成分股总营收（亿） 1607 成 分 股总净利润（亿） 117 成分股资产负债率（ %） 41.91 Table_Report 相关报告 社 服 2019 中报综述 :业绩增速放缓，关注免税 &人力资源 &酒店龙头 20190910 社服 2019 年中期策略：坚守高景气免税 &人力资源龙头，静待酒店反转 &演艺加速 20190629 社服 2019 年度策略：精选免税、酒店、人力资源龙头 -20181130 Table_Author 证券分析师：李慧 执业证书编号： S0550517110003 (021)20361142 lihuinesc 证券分析师：徐乔威 执业 证书 编号： S0550519080008 18801903371 xuqwnesc 研究助理：李森蔓 执业证书编号： S0550118030026 18521953685 lismnesc /休闲服务 发布时间： 2019-11-29 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 2 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 1. 19 年 回顾 ： 免税 &化妆品表现亮眼，基金持仓比例创新高 2019 年 初 至今 （截至 2019 年 11 月 28 日） 中信餐饮旅游 指数上涨 22.32%，在 中信29 个行业中排名第 11。 同期上证综指累计涨幅 17.22%，深证成 指 累计涨幅 34.59%，创 业板指累计涨幅 36.22%。 目前 板块 整体 估值 PE(TTM) 32.34 倍， 相对 万得全 A估值 溢价 96%， 低于 2015 年 以 来 139%的均值 水平 。 细分板块表现分化 ， 化妆品 /免税 /人文景区表现亮 眼，年初至今上涨 68.4%/38.9%/25.8%，其 中化 妆品板块主要由新股丸美股份（ +110%）和次新股 珀莱雅（ +95%）拉动；其他子板块跑输大盘，酒店 /人力资源 /餐 饮 /自然景区 上涨 10.1%/9.9%/6.9%/4.4%，出境游下跌 5.5%。 图 1： 社服 板块年初至今 涨 幅 图 2： 社服 绝对 估值 低于 近 4 年 均值 2 5 %1 8 %3 6 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %2 0 1 9 / 1 2 0 1 9 / 3 2 0 1 9 / 5 2 0 1 9 / 7 2 0 1 9 / 9 2 0 1 9 / 1 1餐饮旅游 ( 中信 ) 上证综指 深证成指3 4 4 6 01020304050607080901 0 02 0 1 5 / 1 2 0 1 6 / 1 2 0 1 7 / 1 2 0 1 8 / 1 2 0 1 9 / 1餐饮旅游 P E _ T T M 2 0 1 4 年以来平均餐饮旅游 P E _ T T M数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 个 股方面， 年初至今 涨幅 排名 前五 为丸美股份（ +110.1%）、珀莱雅（ 94.8%）、 大连圣亚（ +56.7%） 、 中国国旅（ +38.9%） 和宋城演艺（ +29.0%） 。 个股估值角度 ， 以近两年 PE(TTM 扣非 )中枢上下各 1 个标准差看， 重点公司中宋城演艺 /广州酒家 /珀莱雅 目前估值较高 ，锦江股份 /首旅酒店 /科锐国际 /中青旅 估值 相对较低 ， 中国国旅 /天目 湖 /丸美股份 接近 估值中枢。 基金持仓 方面 ， 19Q3 板块持仓和超配比例继续提升，均创 2016 年以来新高， 19Q3基金超配板块 0.61pct（同比好于 18Q3 0.47pct）。 19Q3 社会服务行业的前五大基金重仓股为中国国旅、宋城演艺、锦江酒店 、首旅酒店、广州酒家 ， 整体与 Q2 差别不大 。 Q3 基金主要增持的股票有 宋城演艺（ 5137 万股） 、首旅 酒店（ 552 万股）、锦江酒店（ 191 万股），减 持的主要有 中国国旅（ -316 万股）、广州酒家（ -218 万股）。 图 3： 社服 重点个股估值水平 图 4： 餐饮 旅游 基金配置比例 0102030405060708090中国国旅锦江股份首旅酒店科锐国际宋城演艺中青旅天目湖广州酒家丸美股份珀莱雅0 .3 0 %0 .5 3 %0 .3 9 %0 .7 3 %0 .9 2 %0 .9 9 %0 .5 9 %1 .0 8 %1 .0 8 %1 .5 0 %1 .3 6 %1 .4 9 %0 .9 2 %0 .9 0 %0 .7 3 %0 .6 5 %0 .7 4 % 0 .7 1 %0 .6 7 % 0 .6 7 %0 .9 5 %1 .2 2 %1 .1 5 %0 .9 1 %1 .2 6 %1 .3 6 %0 .0 %0 .2 %0 .4 %0 .6 %0 .8 %1 .0 %1 .2 %1 .4 %1 .6 %2013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 3 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 2. 投资策略： 把握确定性，精选免税 /化妆品 /火锅 /酒店龙头 面对宏观经济 和外部环境 不确定性， 建议 自上而下优选高景气度 &穿越周期品种，推荐政策 扶持 、供给优化 驱动 需求释放的免税龙头 ，以及行业 量价齐升 红利 下、主动进击 的国货化妆品龙头 ； 低估值 、周期成长属性、具备 长期投资 价值的酒 店龙头。 2.1. 免税： 市内店 预期强化 ， 供给改善推动需求持续释放 消 费回流大趋势下免税政策仍存开放空间 。 2018 年 中国消费者买走全球 38%（ 7700亿人民币） 的奢侈品，但 其中超过 70%的消费发生在国外。近年来国家引导海外消费回流态 度坚定，免税品市场与奢侈品市场的销售品类 /目标 受众 /购买渠道重 合度高，因此免税行业将承担吸引国人消费回流的重任。伴随政策扶持，中国免税销售额 15-18 年 CAGR 19%；但从 绝对额看， 2018 年国内免税 销售额 395 亿元 ，仅占全球 份额 7.6%；与韩国相比差距显著， 2018 年韩国免税 销售额 172 亿美元 /+35%/占全球 份额 22%， 其中 50%+为中国人贡献。未来免税政策限制有望逐步放宽（ 提额度 /扩品类 /增渠道），伴随免税供给端的不断优化，国人 免税需求将持续释放。 图 5： 中国为 最大奢侈品消费 国 （ 十亿 人民币） 图 6： 中国免税市场 规模及增速 数据来源： 贝恩咨询， 东北证券 数据来源： generation research，商务部 ， 东北证券 中免重启多地市内店，国人市内店政策呼之欲出。 相 比机场免税店，市内免税店 对于消费者而言购物时间 &空间更加 灵活， 对于运营商而言租金方面优势明 显 ，能够更多地返 利给渠道 和消费者 。 2019 年 5 月，青岛 /厦门 /大连 /北京市内店相继 开业，8 月上海市内店 于陆家嘴开业 ，不同于此前开设的四家市内店 ， 上海市内免税店除对出境外国人开放购买、离境前机场提货外，也向 国人提供“市内预 定、机场提货”服务，此为近期政府对传统市内免税店政策的重要调整。 市内免税店向国人开放 预期不断 强化 ， 若 政策落地 将 助力海外消 费持续回流 ， 中免盈利空间 进一步 打开 。 对标 韩国市内免税店 ， 我国市内免税 潜力巨 大 。 2009-2018 年韩国免税 销售 额 复合增速达 21%，其市内免 税消费 占比 呈逐年攀升态势， 2018 年 达 84%（不含离 岛免税）。韩国市内免税政策 相对 宽松 ， 消费人群 覆盖 本国 &外国 居民，出境 /入境 免税限额 分别 3000 美元 /600 美元 ，且不限次 数 。 2018 年 韩国国民 /国外 旅客 免税 消费 额分别 为36 亿 美元 /136 亿美元 ，近 9 年 CAGR 分别 为 11%/27%，海外游客为韩国免税市场主要消费 动 力。 对标韩国，我国市内免税业还处 于起步阶段， 未来伴随 政策 放宽 ，请务必阅读正 文 后的 声明及说明 4 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 我国市内免税 潜力巨大 。 中免一家 独大 ， 有 望 充分 受益海外 消费回流红利 。 我国对免税业实行 “统一经营、统一 组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定 ”的政策，各类免税业态均以授权牌照 、指定专营公司的模式运营。 我国目前共有 7 家获得免税业牌照的企业 ：分别为 中免、日上免税行（已被中免收购） 、 海免 （拟注入中国国旅） 、 珠 免、深免、中出服 、 中侨免 税； 其中 中免是唯一经国务院授权 在全国范围内开展免税业务 的国有专营公司 。 根据 Moodie 统计，国旅旗下中免 +日上合计市占率接近 80%， 后续待海免 正式注入国旅 ，中免市占率 将进一步 提升 。 免税巨 头强强 联合，中免集团一家独大市场格 局已然形成，将坐享行业发展 &政策红利。 图 7： 2018 年国内免税 运营商竞争格局 （估算） 数据来源： 商务部，穆迪报告， 东北证券 2.2. 化妆品 ： 行业尚在成长期 ， 静待国货 龙头崛起 我 国 为 化妆品第二大消费国， 增速领跑全球。 2009-2018 年 ，全球 美 护 市场 规模 由3872 亿美元 增长 至 4883 亿美元 /CAGR 2.6%， 其中美国 作为全球最大的化妆品消费国 市占率达 18.3%， 但由于 市场发展相对成熟， 近 十年 CAGR 仅 3.3%。 中国美护市场 规模由 2009 年的 1817 亿元 翻倍增长 至 2018 年的 4105 亿元 /CAGR 9.5%， 增速领跑 全球 。 TOP 10 化妆品 消费国中，印度和韩国等新兴市场也 表现 亮眼 ，而 日本、法国、意 大利等成熟市场 现负增长，其他主要市场增长 相对 平稳 。 图 8： 2009-2018 年中国化 妆品市场 规模及增速 图 9： 2009-2018 年 TOP10 化妆品消费国 CAGR 数据来源： Euromonitor， 东北证券 数据来源： Euromonitor， 东北证券 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 5 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 国内 化妆品行业具成长属性，成长空间来自量 价 提升 &渠道 红利 。 (1)提量： 低线 城市 渗透率 提升 &消费人群低龄化趋势 &男性消费群体 崛起 拓宽 行业 受众 。 2017 年 低线 城市 及北部地区 化妆品 消费额增速分别为 8.4%/11.2%， 远超经济发达的一二线城市和东部地区 ，未来 消费潜力 有望 持续释放。 另一方面 ， 化妆品消费年轻 化趋势愈加 明显 ， 2018 年天猫美妆 消费人群 中 90 后为 主力，占总人数的 50.8%， 00 后 的 消费占比也达到 6%。 此外 ， 我国男性护肤品市场规模 从 2010 年的 13.10 亿元增长至2017 年的 52.93 亿元 ，复合增速达 22.2% 。 2018 微博 彩妆 行业 白皮书 显示微博彩妆 人群中男士 占比 已达 42%， 男性 已成为不可忽视的 消费力量 。 (2) 提价： 消费 升级驱动下，化妆品消费向 多 品类、 高端化、高单价靠拢。 颜值 经济时代，消费者 逐渐 由基础护肤 向 完整护肤和 美妆 步骤 进 阶， 产品使用 逐步丰富，其中 彩妆增速一骑绝尘， 多 品 类叠加拉动人均 消费 提升。随着 人均收入提高， 消费者 对高端化妆品消费意愿提升 ， 我国 高端 市场 增速 由 2016 年 的 11%提升 至 2018 年的 28%， 期间 高端 市场 份额 提升 7pct 至 30%， 同期大众 产品仅保持 个位数增长 ，二者 的增速剪刀差迅速扩大。对比亚洲邻国，日本与韩国的高端市场份额 接近 50%，远高于我国 当前 水平，我国高端 市场仍有 较大发展 空间 。 图 10： 高端 化妆品增速 显著快于 大众 产品 图 11： 日韩 高端 化妆 品占比超 40% 数据来源： Euromonitor， 东北证券 数据来源： Euromonitor， 东北证券 (3) 电商 崛起 ： 加速渠道下沉，提升化妆品渗透率。 化妆品 因其标准化特性，与电商渠道契合度较高， 在 互联网狂潮下迎来爆发式增长。在电商普及之前，化妆品 线下 渠道 主要 布局在大城市，虽然 CS 店逐步向三四线城市扩张，但大部分城镇和农村 购买 渠道 和产品 供应依然有限。 电商的兴起 扩大 了消费者覆盖面， 丰富 了 消费 者选 择 。当前 线上渠道 已不仅是交易渠道，更是 品牌商 的产品展示渠道和 消费者沟通渠道 ，本质上， 电商渠道 将行业原来 2B（经销商）变革为现 在直接 2C（ 终端客户）的模式， 未来行业规模 仍有 提升空间 。 竞争格局：高端市场被海外垄断，大众护肤本土 品牌占优势 。 分品牌 看 ， 2018 年中国 化妆品市场 仅有百雀羚、自然堂和韩束三大国产品牌入围市占率前十榜单。分品类看，高端市场被海外品牌垄断，兰蔻 、雅诗兰黛、资生堂等高端品牌 主要布局百货、天猫旗舰店和旅游免税渠道， 牢牢占据高端市场竞争优势。而大众市场是本土品牌的主战场，近 年 来，本土品牌不 断发力，依托化 妆品专营店起家， 线下经销 为主 ，基础牢靠，逐步布局电商， 利用 新媒体营销 ，进步显著。 参考日韩市场， 2018请务必阅读正 文 后的 声明及说明 6 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 年 日本化妆品 市场 TOP 4 均为日本本土企业，合计市占率 达 33%； 韩国化妆品市场TOP 2 均为韩国本土企业，合 计市占率 高达 39%； 中国 市场 本土 龙头企业 市占率均在 2%-2.5%之间 ， 不论市场地位还是市场占有率 均有较大的提升空间。 本土公司 可借鉴外资经验，打造完善的 多品牌、 多品类 矩阵， 全面 覆盖 各 价格区间 和各 消费群体 ， 抢占 行业 高增长红利，实现业绩稳定增长。 表 1： 2018 年我国 各品类 化妆品 TOP10 品牌市占率 排名1 巴黎欧莱雅 3.0% 巴黎欧莱雅 3.0% 兰蔻 1.9% 海飞丝 2.0%2 百雀羚 2.4% 百雀羚 2.4% 雅诗兰黛 1.7% 飘柔 1.4%3 海飞丝 2.0% 自然堂 1.9% 迪奥 1.2% 黑人 1.2%4 自然堂 1.9% Olay 1.8% SK-II 0.8% 佳洁士 1.1%5 兰蔻 1.9% 玫琳凯 1.8% 资生堂 0.5% 高露洁 1.0%6 Olay 1.8% 韩束 1.4% 香奈儿 0.5% 潘婷 0.9%7 玫琳凯 1.8% 悦诗风吟 1.8% YSL 0.5% 舒肤佳 0.9%8 雅诗兰黛 1.7% 一叶子 1.1% 后 0.5% 舒客 0.8%9 韩束 1.4% 完美 1.1% 海蓝之谜 0.4% 清扬 0.6%10 飘柔 1.4% 萃雅 1.0% CPB 0.4% 隆力奇 0.6%整体 大众护肤 高端护肤 洗护数据来源： Euromonitor， 东北证券 注 ： 灰底为 中国品牌 行业 高 速 成长期 ， 配置 价值 高 。 目前 我国化妆品 公司 估值 在 30-55X， 对应 国际 30-50X估值相对较 高，但 考虑到 国内化妆品行业尚 处在成长期， 且 A 股 化妆品 标的 稀缺 ，龙头公司应享有一定溢价 。 建议关注 ：丸美股份（丸美东京高端系列强化品牌力，中高端市场 优势突出）；珀莱雅（通过平台优势完善品牌矩阵，具 备 强大 社媒营销能力） 。 2.3. 酒店：行业持续探底，龙头价值显著 酒 店 行业 具有强周期性，行业景气指标入住率与 PMI 强 相关。 本轮酒店复苏周期始于 2015 年底，在供给结构优化、需求企稳回升的背景下，中国酒店行业开启了新一轮景气周期； 18Q3 以来， 受 宏观经济 /消费下行压力以及高基数的影响，酒店经营数据 增速持续回落， 19Q1 三大酒店 龙头同店 RevPAR 增速转负。短期看，宏观经济 &贸易战 压力下需求端依然低迷，行业处在探底 &磨底阶段， 伴随贸易战缓和 &基数压力减弱， TOP 3 经营数据有望 在 20H1 随经济企稳 回升 。 图 12： 酒店龙头全部门店 RevPAR 增速对比 - 40%- 30%- 20%- 10%0%10%20%30%2006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3华住 锦江 如家数据来源： 公司公 告， 东北 证券 酒店龙头壁垒强且成长空间确定，具备长期投资价值。 壁垒 ：龙头 品牌影响力、管理 &会员体系的建立不是一朝一夕能 完 成 的 。 品牌影响力 ：经过十余年积累，在消请务必阅读正 文 后的 声明及说明 7 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 费者和加盟商中 已经形成具有国民度的品牌，如汉 庭 /如家 /锦江之星等；酒店品牌和品质把控需要通过重资产直营店建立，后续通过轻资产加盟店扩张，资金壁垒高。中端优势 ：中端酒店相对经济型而言壁垒更高，第一初始投入大（中端 2000 万 vs 经济型 500 万），第二优质物业有限（ TOP 3 已经先发抢占优质物业），目前国内 TOP 15的中端连锁酒店品牌一半以上为锦 江 /华住 /首旅旗下，酒店龙头在中端领域先发优势明显。 管理体系 ：包括 PMS/ERP 系统（前店后厂，集团给门店强大的管理支持）、店 长 的 培 育 体系（确保快速开店中的人才供给）、规模优势（体 现在采购和销售两端，采购端对装 修 /物耗等方面有议价能力，销售端对 OTA 有议价能力）。 会员体系 ：TOP 3 龙头会员体量均在 1 亿 +，直销占比超 80%+，给加盟商提供高效导流。 龙头 成长空间来自量、价、 轻 资产扩张。 提量 ： 国内酒店进入存量整合阶段，单体酒店业 主在成本（租金 /人工） &费用（ OTA 提价）上行压力下，有动力加盟品牌连锁改善投资回报 ； TOP 3 酒店集团品牌 /管理 /会员优势明显，伴随连锁化率提升，整体房量将加速提升。弱周期中龙头以更低租金扩张 &更低价格并购， 蓄 势 等待拐点。提价 ： 消费升级驱动下， TOP 3 加速中端门店拓展并积极推动经济型门店升级改造，长期看房价提升趋势明显。 轻资产 扩张 ： 酒店龙头经过历年积累，已经进入轻资产扩张期，新开门店 90%+为加盟店，未来资本开支减少、利润率提升、波动率下降。 图 13： TOP 3 酒店集团门店结构持续优化 80% 75%67% 60%54% 50%20% 25%33% 40%46% 50%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E锦江门店结构趋势经济型 中高端86% 79%68%57%48% 42%14% 21%32%43%52% 58%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E华住门店结构趋势经济型 中高端93% 88%83% 75%69% 64%7% 12%17% 25%31% 36%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E如家门店结构趋势经济型 中高端19% 16% 14% 12%10% 9%81% 84% 86% 88%90% 91%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E锦江门店结构趋势直营 加盟19% 18% 17% 14% 11%10%81% 82% 83% 86% 89%90%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E华住门店结构趋势直营 加盟29% 27% 24%20% 17% 15%71% 73% 76%80% 83% 85%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E如家门店结构趋势直营 加盟数据来源： 公司公告， 东北证券 酒店股 估值 与业绩均由 RevPAR 主导，容易出现戴维斯双击 。 估值由周期主导 ： 复盘酒店龙头，其估值主要由酒店经营数据（入住率和 RevPAR） 的边 际变化主导，并且酒店先行指标入住率与 PE 的相关系数更强，入住率与 PMI 强相关。 业绩弹性大 ： 酒店成本 70%为固定成本，因 此其业绩弹性主要由收入端的 RevPAR 增速拉动，RevPAR 增长 1%对应利润增速 7%-10%。 目前 A 股酒店龙头已在历史估值底部 ， 安全边际强，锦江 &首旅估值底在 17-18X，估值顶在 30-35X，目前估值 17-19X， 具备投资价值 。 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 8 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 3. 投资建议 3.1. 中国国旅：免税 绝对 龙 头 ，坐享政策红利 聚焦免税，剑指 全球 免税 TOP 3。 我国免税业 牌照稀缺，呈现寡头垄断格局，国旅旗下的 中免是唯一经国务院授权 ， 在全国范围内开展免税业务的国有企业。 2011 年起伴随离岛免税政策 东风 ，免税逐渐成为公司 业绩增长核心引擎 。 随着 公司 控股日上加码 京 沪机场免税，海免注入 &市内免税店预期强化，免税版图持 续放大，龙头地位 愈加稳固。 公司 于 2019 年 剥离旅行社业务后 将 聚焦免税 ，抓好重大战略性项目，推进资源重组整合， 利用多年 积累的核心优势及不断优化的 运营能力 继续加强竞争力 。公司多年来业绩 保持强劲增势， 2012-2018 年 营收 /归母净利润 CAGR 分别达 19.5%/20.6%， 受益于渠道整合 &议价能力提升， 2018 年 免税业务毛利率提升至53.09%/+7.36 pct。 离岛免税受益政策红利， 机场免税凸显规模效应 。 离岛免税方面， 受益于政策提额度 &扩品类， 在三亚旅 游 市场整体低迷 情况下， 2019Q3 三亚免税店收入依然实 现约30%的增长。 展望 2020 年，三亚旅游市场整治和房地产政策放松过后 客流 回暖 ； 河心岛项目 开业将带来 客流协同效应 ； 海免 若 年底前并表将增厚 业绩 ， 离岛免税有望在高基数 下 保持 高速增长。 机场免税方面， 短期 看， 浦东 机场 新增两大卫星厅，大兴机场免税店 投运， 免税经营面积大幅提升 ；长期看，出境游人次 增长、免税政策红利 持续 、 营销策略优化均有望推动机 场 免税收入 持续增长。 市内店预期强化，市场空间广阔。 2018 年韩国免税 销售 额达 172 亿美元 /+34%， 其市内免 税消费 占比达 84%（不含离岛免税） ，呈逐年攀升态势。 对标韩国，我国市内免税业还处于起步阶段 。 考虑到 北京 /大连 /青岛 /厦门 /上海 5 家对外国人和港澳台居民的市内免税店相继开业，其中上海市内店可为即将离境的国人提供免税品预定业务，国人离境市内免税店政策预期正不断强化，后续若政策落地 ，中免的盈利空间将进一步打开 。 投资建议： 中国国旅作为 免税行业的垄断型龙头，将 充分受益政策支持下的消费回流， 长期成长空间确 定 。 预计公司 19-21 年营收分别为 474.65 亿 /555.03 亿 /651.51亿 ，归母净利润分别为 46.61 亿 /51.85 亿 /60.60 亿 ， 同增 51%/11%/17%， 对应 PE 分别 为 35 倍 /31 倍 /27 倍 。维持 “买入”评级。 风险提示： 免税 政策风险，汇率波动风险。 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业 收入 28,282 47,007 47,465 55,503 65,151 (+/-)% 26.32% 66.21% 0.97% 16.93% 17.38% 归属母公司 净利润 2,531 3,095 4,661 5,185 6,060 (+/-)% 39.96% 22.29% 50.62% 11.23% 16.89% 每股收 益（元） 1.3 1.59 2.39 2.66 3.1 市盈率 63.91 52.26 34.77 31.24 26.80 市净率 10.85 8.76 6.87 5.49 4.45 净资产收益率 (%) 18.03% 19.06% 22.33% 19.90% 18.87% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股 ) 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 9 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 3.2. 丸美 股份 ： 国产眼霜 龙头，成长空间确定 聚焦眼部 护理， 打造差异化竞争优势 。 丸美 专注 眼部研究与眼霜开发 近 20 年，已发展成中国具一定影响力的 美妆 集团 。公司旗下目前拥有 丸美、春纪和恋 火三大品牌，主品牌丸美占绝对主导地位，定位 三四线城 市的中高端 消费人群 ，并 已建立 覆盖 百货专柜、美容院、 CS 店、商超及电商 等多种渠道的销售网络。 2011-2018 年公司收入 CAGR 14.4%、 扣非归母 净利润 CAGR 11.3%，整体业绩 增长稳健，盈利能力持续向好 。 卡位轻奢，主打 经销 ，盈利能力及 周 转水平卓越。 丸美深耕眼部护理，持续进行产品迭代，打造 轻奢级明星产品， 高客单价的眼部 护理产品 为公司带 来明显的品牌差异化特质 。 盈利能力方面， 高毛利、高占比的眼部产品拉动整体毛利率高达 68%，加之期间费用率低于 行业平均水平， 使公司净利率 持续处于高位 达 26%。虽然公司营收体量小，但是 盈能力突出，专注眼部护肤领域造就了较高的毛利率和净利率水平。 渠道结构方面， 电商和 CS 渠道占比较高，且电商 的迅 速 崛起 正成为营收主要拉动 力；同时其经销占比为 88%， 相对最高，经销商先款后货的模式 使公司拥有充沛的现金流，周转水平行业 领先 。 产品延伸 、 品牌 差异化 、 渠道优化成未来看点。 产品拓 展方面， 公司多年来通过差异化布 局，已在业内树立起 眼部抗衰老专家的品牌形象， 未来将 向高单价的抗衰老产品延伸， 计划 明年推出针对 35+年龄段产品线 ， 未来随着行业向高功能护肤升级趋势的加强，有望得到进一步发展 契机。 研 发支持方面， 公司近年来持续加码研发投入，打造东京 +广州研发双引擎，整合全球资源，打造产品硬核竞争力，未来有望 持续 推出优质产品 。 品牌布局方面， 公司多品牌多品类布局清晰，丸美东京高端系列强化 品牌力，未来 将 通过强大品牌力打造 完善 品牌矩阵，覆盖大众年轻化市场的 春纪发展态势良好，收购的恋火品牌 有望享受彩妆行业高速 发展红利 。 渠道管理方面， 公司积 极拥抱 TP，与优质运营团队合作 加强 线上赋能，提升电 商增速； 线下渠道有望在网点优化，管理提效下实现稳步增长。 投资建议： 公 司身处中高端美妆优质赛道， 有望充分受益行业高端化、精细化 发展趋势 。公 司深耕眼霜品类，在国产品牌中竞品少，且随多品牌战略的推进具备较强外延预期 。预计公司 19-21 年营收分别为 18.64 亿 /22.20 亿 /26.30 亿，归母净利润分别为 5.25 亿 /6.26 亿 /7.46 亿，对应 PE 分别为 47 倍 /40 倍 /33 倍。 给 予 “买入 ”评级。 风险提示： 市场竞争加剧 ，多品牌布局 不达预期。 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,352 1,576 1,864 2,220 2,630 (+/-)% 11.94% 16.52% 18.28% 19.12% 18.45% 归属母公司 净利润 312 415 525 626 746 (+/-)% 34.34% 33.14% 26.50% 19.07% 19.19% 每股收益（元） 0.87 1.15 1.31 1.56 1.86 市盈率 71.44 54.04 47.44 39.84 33.42 市净率 27.48 16.27 10.57 8.56 6.97 净资产收益率 (%) 32.49% 30.20% 23.37% 21.95% 21.18% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股 ) 0 0 401 401 401 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 10 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 3.3. 首旅 酒店 : 业绩弹性最大 ， 关注