2019 年上半年 中国债券市场评级表现和评级质量研究报告 2019 年 9 月 19 日 第 01 页 2019 年 上半年 中国债 券 市场评级 表现和 评级质 量 研究报告 2019 年上半年中国债券市场评级 表现和评级质量 研究报告 作者：王自迪 邓博文 本文从违约情况 、 信 用 等 级 迁 移 和 利 差 三 个 方 面 对 2019 年 上 半 年 我 国 债 券市场评级表现 进行分析 ， 对 评 级 质量 进 行 检验 。 研究结 果显 示 ， 违约 情况方 面，2019 年上半年我国债券市场 违约风险 有所缓解，新增违约发行人家数、涉 及到期违约债券期数和 到期违约金额较 2018 年下半年有所下降， 但仍较 2018 年上半年明显增加 。信用等级迁移方面，2019 年上半年我国公募债券市场发行 人 主 体 信 用 等级 仍 呈 调升 趋 势 ， 但 较上年同期 有所减弱， 信用 等 级 仍向较高级 别 集 中 ， 大 跨度 评 级 调整 的 数 量 同 比上 升 ， 环比 下 降 。 利 差方 面 ， 各主 要 期 限 品种债券利差均值较 2018 年下半年和 2018 年上半年大都有所收窄，利差波动 水平变化不大， 各主要券种信用等级对利差 呈现出较好的区分度。 一 、违 约情 况统 计分 析 1（一） 新增违约 发行人数量 仍然 较多， 但违 约风险 较 2018 年下半 年有所 缓解 2019 年上半年，我国债券市场 新增 25 家违约 2 发行人，共涉及 到期违约债 券 59 期 3 ，到期 违约金 额 4 约 303.39 亿元，新 增违约发行人家数、涉 及 到期违 约债券期数和到期 违约金额较 2018 年下半年（31 家，84 期，585.85 亿元）有 所下降，较 2018 年上半年（10 家，13 期，87.56 亿元）明显上升。 总体来看， 2019 年上半年债券市场违约事件 的发生 仍呈常态化趋势，新增违约数量远高于1根据最新信息披露情况，2019 年上半年报告对 2018 年和 2017 年数据进行了追溯调整。 2联 合 资 信 认 为 当 出 现 下 述 一 个 或 多 个 事 件 时 ， 即 可 判 定 债 券/ 主 体 发 生 违 约 ： 一 是 债 务 人 未 能 按 照 合 同 约 定 （ 包括 在 既定 的 宽限 期 内） 及 时 支付 债 券本 金 和/ 或利 息； 二 是 债务 人 不能 清 偿到 期 债务 ， 并 且资 产 不 足 以 清 偿 全 部 债 务 或 者 明 显 缺 乏 清 偿 能 力 ， 债 务 人 被 人 民 法 院 裁 定 受 理 破 产 申 请 的 ， 或 被 接 管 、 被 停 业 、 关 闭 ； 三 是 债 务 人 进 行 债 务 重 组 且 其 中 债 权 人 做 出 让 步 或 债 务 重 组 具 有 明 显 的 帮 助 债 务 人 避 免 债 券 违 约 的 意 图 ， 债 权 人 做 出 让 步 的 情 形 包 括 债 权 人 减 免 部 分 债 务 本 金 或 利 息 、 降 低 债 务 利 率 、 延 长 债 务 期 限 、 债 转 股 （ 根 据 协 议 将 可 转 换 债 券 转 为 资 本 的 情 况 除 外 ） 等 情 况 ； 但 在 以 下 两 种 情 况 发 生 时 ， 不 视 作 债券/ 主 体 违约 ： 一是 如 果 债 券具 有 担 保， 担 保人 履行 担 保协议 对 债 务进 行 如期 偿还 ， 则债券 视 为 未违 约 ； 二 是 合 同 中 未 设 置 宽 限 期 的 ， 单 纯 由 技 术 原 因 或 管 理 失 误 而 导 致 债 务 未 能 及 时 兑 付 的 情 况 ， 只 要 不 影 响 债务人偿还债务的能力和意愿，并能在 12 个工作日得以解决，不包含在违约定义中。 3到期违约债券包括本金或利息到期违约的债券 。 4债券未偿付本金和利息之和 ，以下同。 第 02 页 2019 年 上半年 中国债 券 市场评级 表现和 评级质 量 研究报告 2018 年上半年 ；但随着多次定向降准以及 民企融资支持措施等宽信用政策 的推 出，2019 年上 半年违约多发的态势较 2018 年下半年有所缓解。截至 2019 年上 半年末，上述新增违约发行人中 有 17 家尚有 存续债券 56 期，债券 余额 （仅含 本金）约 534.20 亿元 5 ，主要集中在 2019 年 下半年至 2021 年到期 6 。此外，另 有 21 家 2019 年之前 已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或 本金（重复违约） ，共涉及到期违约债券 41 期，到期违约金额约 220.31 亿元， 其中 26 期债券为首次 到期违约，涉及到期 违约金额约 168.16 亿元。 2019 年上半年 ，我国债券市场新增违约事件主要呈现出如下 三个 特点：一 是 互 保 企 业 、母 子 公 司、 关 联 方 等 风险 交 叉 蔓延 ， 违 约 事 件相 继 发 生 ，如山东 胜 通 集 团 股 份有 限 公 司 和 东 辰 控 股 集团 有 限 公司 ， 受 同 属 互保 圈 的 山东 大 海 集 团有限公司和山 东 金 茂纺 织 化 工 集 团有 限 公 司 违约影响，被法 院 裁 定破 产 重整， 构 成 实 质 性 违约 ； 河 南众 品 食 品 有 限公 司 和 河南 众 品 食 业 股份 有 限 公司 为母子 公司关系， 刚泰 集 团 有限 公 司 和 甘 肃刚 泰 控 股（ 集 团 ） 股 份有 限 公 司 为关联方 关系，均先后发生违约。 二是新增违约发行 人民 营企业 所 占 比 例 较 高 ， 新增 25 家违约 发 行 人 中 有 23 家为民营企业，占 比高达 92% 。民营企 业违约高发的原因包括 ：（1）部分 民 营 企 业 信 用资 质 较 弱， 随 着 外 部 运营 环 境 发生 变 化 ， 公 司盈 利 能 力下 滑 且 资 产 流 动 性 较 差， 偿 债 能力 恶 化 ，如 庞大 汽 贸 集团 股 份 有 限 公司 、 成 都天 翔 环 境 股 份 有 限 公 司 和 大 连 天 宝 绿 色 食 品 股 份 有 限 公 司 等 。 （2 ） 部 分 民 营 企 业 前 期 无 序 扩 张 、 过度 融 资 ，导 致 债 务 规 模较 大 且 短期 债 务 沉 重 ，现 金 流 持续 承 压 ， 如 三 胞 集 团 有 限 公 司 、 腾 邦 集 团 有 限 公 司 等 。 （3 ） 部 分 民 营 企 业 内 部 控 制 存 在 缺 陷 ， 信 息披 露 违 规、 管 理 制 度 混乱 、 资 金挪 用 混 用 、 财务 造 假 、实 际 控 制 人 涉 嫌 犯 罪 等违 法 违 规现 象 突 出 ， 如康 得 新 复合 材 料 集 团 股份 有 限 公司 、 哈尔 滨秋林集团股份有限公司 、宝塔石化集团有限公司 等。 三 是 新 增 违 约 发 行 人 中 上 市 公 司 数 量 较 多 （10 家），占比达 40% ， 部分5包括已发生到期本金或利息违约债 券 17 期，涉及债券余额（仅含本金）约 139.33 亿元，以及尚未发生 到期违约债券 39 期，涉及债券余额（仅含本金）约 394.87 亿元。 6按照债券到期日进行统计，未对含权债券的特殊期限进行调整 ，以下同。 第 03 页 2019 年 上半年 中国债 券 市场评级 表现和 评级质 量 研究报告 上 市 公 司 过 度依 赖 资 本市 场 融 资 ， 随着 再 融 资难 度 加 大 ， 公司 逐 渐 丧失 外 部 融 资能力，最终发生违约。在 10 家违约上市公司 中，已有 4 家被给予退市风险 警示（*ST），1 家被进行特别处理（ST ）。 从违约发生的 行业和地域分布来看，2019 年上半年，新增违约发行人的地 域分布相对分散 ， 共 涉 及 17 个 省 、 自 治 区 或 直 辖 市 ， 民 营 经 济 较 为 发 达 的 广 东省（4 家 ） 和 江 苏 省 （3 家） 新 增 违 约 发 行 人 数 量 较 多 ； 行 业 分 布 方 面 ， 新 增违约发行人共涉及 14 个行业，多元金融服务行业（4 家）、食品行业（3 家 ） 、 化 工 行 业 （3 家 ） 以 及 纺 织 品 、 服 装 与 奢 侈 品 行 业 （3 家 ） 等 的 新 增 违 约发行人数量相对较多。 截至 2019 年上半年末 ，我国债券市场 累计有 165 家发行人发生违约， 涉 及到期违约债券 330 期，到期违约债券 金额约 2246.95 亿元。违约 发行人中有 48 家尚有债券处于存续期 ，存续债券 123 期，债券余额约 1234.47 亿元 7 ，主要 集中在 2019 年 下半年至 2021 年到期。 （二） 公募市场主体违约 与债券违约统计 2019 年上半年，我国公募债券市场 发行人中新增违约主体 16 家 8 ，共涉及 到期违约公募债券 29 期，到期违约公募 债券金额约 153.64 亿元。 新增违约 主 体 家数、涉及到期违约 公募债券期数和到期违约 公募债券金额较 2018 年下半 年（21 家，53 期，458.61 亿元）有所下降 ，较 2018 年上半年（8 家，9 期， 63.13 亿元）明显 上升。截至 2019 年上半年末， 上述 16 家公募债券市场新增 违约发行人中，有 10 家发行人尚有 公募 债券处于存续状态，存续 公募债券 24 期，公募债券余额约 345.20 亿元 9 ，到期时间分布在 2019 年下半年 至 2022 年。 此外，2019 年上半年，公募债券市场 还有 17 家 2019 年之前已发生违约的 发行人继续未能按期 偿付其存续债券利息或本金，共涉及 到期违约 公募债券 247包括已发生到期违约债券 67 期，债券余额约 717.81 亿 元 ， 尚 未 到 期 违 约 债 券 56 期，债券余额约 516.66 亿元。 8若发行 人存在以下情形 则将其视为公 募债券市场新 增违约主体：发 行人所发公募 债券发生违约、 发行人 发生私募债券违约但违约时仍有公募债券存续，违约包括仅主体违约以及主体和债项均发生违约。 9包 括 已 发 生 到 期 违 约 债 券 6 期 ， 债 券 余 额 约 79.70 亿 元 ， 尚 未 发 生 到 期 违 约 债 券 18 期 ， 债 券 余 额 约 265.50 亿元。 第 04 页 2019 年 上半年 中国债 券 市场评级 表现和 评级质 量 研究报告 期，到期违约公募 债券金额约 114.80 亿元 ， 其中 13 期公募债券为 首次 到期 违 约，涉及到期违约 公募债券金额约 82.65 亿元。 通过对主体违约进行统计，2019 年上半年 我国公募债券市场发行人主体违 约率 10 （0.97% ）较 2018 年（0.77% ）有 所上升，违约级别范围较 2018 年变化 不大，AAA 级至 A 级 、BBB 级、BBB - 级、BB 级、B 级和 CCC 级 均出现违约； 除 AA - 级 和 BBB - 级 外 ， 发 生 违 约 的 各 级别违约率基本 均 随 级 别 降 低 而 递 增 （详见表 1）。 表 1 2017 年至 2019 年上 半年 我 国公 募市 场债 券发 行人主 体违 约率 统计 表 （% ） 主体 级别 2017 年 2018 年 2018 年 7 月 1 日至 2019 年 6 月 30 日 样本 数量 违约数量 违约率 样本数量 违约数量 违约率 样本数量 违约数量 违约率 AAA 575 0 0.00 688 1 0.15 767 1 0.13 AA +771.5 0 0.00 850 2 0.24 926 6 0.65 AA 1937.5 3 0.15 1844.5 19 1.03 1774 23 1.30 AA -369 0 0.00 336 3 0.89 311 1 0.32 A +52.5 0 0.00 69 1 1.45 71 1 1.41 A 18.5 0 0.00 14.5 2 13.79 13 1 7.69 A -8.5 0 0.00 6.5 0 0.00 6.5 0 0.00 BBB +9 1 11.11 4 0 0.00 3.5 0 0.00 BBB 10.5 0 0.00 4 0 0.00 3 2 66.67 BBB -4 1 25.00 1.5 0 0.00 2.5 1 40.00 BB +5 0 0.00 4 0 0.00 2.5 0 0.00 BB 6 2 33.33 1.5 0 0.00 1 1 100.00 BB -2.5 0 0.00 0.5 0 0.00 0 0 - B +0 0 - 0 0 - 0 0 - B 1 0 0.00 1.5 1 66.67 1 1 100.00 B -1.5 0 0.00 1.5 1 66.67 0.5 0 0.00 CCC 1 0 0.00 0 0 - 1 1 100.00 CC 1 0 0.00 0.5 0 0.00 0.5 0 0.00 C 0 0 - 0 0 - 0 0 - 注：1. 发行人样本为 期 初存续且具有主体信用级别的短期融 资券、超短期融资券、中期票 据、企业 债 券 、 公 司 债 券 （ 不 含 私募债） 、 非 政 策 性 金 融 债 券 、 中 小 企 业 集 合 债 券 和 集 合 票 据 的 发 行 人 主 体 ； 发 行 人 主 体 信 用 等 级 的 有 效 期 限 视 同 其 所 发 债 券 的 有 效 期 限 ， 对 于 所 有 债 券 均 到 期 的 发 行 人 ， 我 们 认 为 其 主 体信 用等 级失 效； 年末 主体信 用等 级有 效的 发行 人在 样本数 量统 计时 计为 1 个 样本 ，年末 主体 信用等 级失效的发行人计为 0.5 个样本；表中发行人主体级别为 统计 期 期 初 级别；发行人具有不 同信用等级的 双评级或多评级，则按不同主 体信用等级分别纳入统计，即 同一主体可被计数多次。2. 发行人主体违约 率 = 当期发生违 约的发行人家数 / 经 调整的发行人样 本家数。3. 当期违约数量是指 在统计期初有 公募债 券 存 续 且 在 统 计 期 内 发 生 违 约 （ 含 主 体 违 约 、 公 募 债 券 违 约 、 私 募 债 券 违 约 ） 的 发行人家数， 不 包 括 之 前已发生违约并在当年再度发生违约的发行人 资料来源：联合资信 COS 系统 102019 年上半年违约率计算的统计区间为 2018 年 7 月 1 日至 2019 年 6 月 30 日。 第 05 页 2019 年 上半年 中国债 券 市场评级 表现和 评级质 量 研究报告 截至 2019 年上半年末 ，公募债券市场 发行人中累计有 112 家 主体发生违 约，涉及到期违约 公募债券 184 期，到期违约 公募债券金额合计约 1548.55 亿 元 。 公募债券市场违约 发行人中，有 28 家 发 行 人 尚 有 公募 债 券 处 于 存 续 状 态 ， 存续公募债券 64 期， 公募债券余额约 817.76 亿元 11 ，到期时间分布在 2019 年 下半年至 2022 年。 二 、信 用等 级迁 移分 析 12（一） 公募债券市场信用 等级调整情况 1发行主体信用等级调升趋势同比有所减弱，评级稳定性有所提高 2019 年上半年，我国公募债券市场上共有 182 家发行主体信用等级发生调 整，调 整率为 3.52% ，较 2018 年上半年（4.33% ）有所下降。其中，信用等级 被调升的有 138 家，调 升 率为 2.67% ，较 2018 年上半年（3.44% ）有所下降； 信用等级被调降的有 44 家，调 降率 为 0.85% ，较 2018 年上半年（0.89% ）变 化不大。整体来看，2019 年上半年我国公募债券市场信用等级仍呈调升趋势， 调升趋势较 2018 年上半年有所减弱，评级稳定性有所提高。 从企业性质来看，2019 年上半年信用等级被调升的发行人仍以国有企业为 主，占比达 82.61% ，较 2018 年上半年（75.43% ）有所上升；信用等级被调降 的发行人多为民营企业，占比为 72.73% ，较 2018 年上半年（37.78% ）明显上 升 。 在 我 国 经济 转 型 的大 背 景 下 ， 伴随 融 资 环境 的 变 化 ， 国有 企 业 和民 营 企 业 出 现 了 显 著 的信 用 分 化。 国 有 企 业 拥有 政 府 的隐 性 支 持 和 担保 ， 在 转型 中 通 常 获 得 更 多 资 源， 例 如 外部 融 资 便 利 等， 维 持 了较 为 良 好 的 流动 性 ， 信用 基 本 面 受 外 部 冲 击 影响 整 体 不大 ， 因 此 获 得更 大 比 例的 评 级 调 升 。相 比 之 下， 民 营 企 业 拥 有 的 外 部支 持 较 少， 加 之 部 分 民营 企 业 存在 公 司 治 理 不善 、 内 部控 制 缺陷、 扩 张 过 快 、 多元 化 过 度等 问 题 ， 在 宏观 经 济 增速 下 行 、 贸 易战 、 融 资环 境 变 化11包括已发生到期违约债券 37 期，债券余额约 470.61 亿元，尚未发生到期违约债券 27 期，债券余额约 347.15 亿元。 12统 计样 本包括 短 期融资 券、 超短 期融 资券 、中期 票据 、企业债 券、 公司 债 （不 含私 募债） 、非 政策 性金 融债券、中小企业集合债券和集合票据 的发行人主体。 第 06 页 2019 年 上半年 中国债 券 市场评级 表现和 评级质 量 研究报告 等 外 部 冲 击 下， 流 动 性更 容 易 出 现 问题 ， 信 用基 本 面 出 现 恶化 迹 象 ，因 此 评 级 调降占比大幅上升。 从行业分布来看， 信 用等 级 被 调 升 的 发 行人 主要 集 中 在 建 筑 与 工程 、房 地 产 管 理 和 开 发、 多 元 金融 服 务 、 商 业银 行 、 综合 类 等 行 业 ， 集 中 度 相对 较 高 ， 而 建材、 容 器与 包 装 、专业服务 、 复合 型 公 用事 业 和 信 息 技术 服 务 等行 业 调 升 率较高；信 用等 级 被 调降 的 发 行 人 中， 建 筑 与工 程 、 化 工 、纺 织 品 、服 装 与 奢 侈品等 行 业 数量 相 对 较多 ， 分 布 较 为分 散 ，而 汽车 、 纺 织 品、 服 装 与奢 侈 品 、 家 庭 耐 用 消 费品 、 专 营零 售 、 软件 等行 业 调 降率 较 高 。 从 地域 分 布 看， 信 用 评 级 被 调 升 的 企业 较 为 集中 ， 沿 海 发 达省 份 数 量较 多 ， 而 广 西、 河 北 、宁 夏 、 江 苏 和 广 东 等 省区 调 升 率较 高 ； 信 用 评级 被 调 降的 企 业 较 为 分散 ， 发 达省 市 数 量 相对较多，而青海、海南、宁夏和甘肃等省区调降率较高。 2评级展望呈现调降趋势，调整数量仍然较少 2019 年上半年，我国债券市场上信用评级展望被调升和调降的发行人分别 有 9 家和 15 家，评级展望调升率和调降率分别为 0.17% 和 0.29% ， 调升率较 2018 年上半年（0.28% ）略有下降，调降率较 2018 年上半年（0.18% ）略有上 升。相比主体信用等级调整，2019 年上半年发行人主体信用评级展望的调整数 量仍然较少，较 2018 年上半年变化不大。信 用级别调整仍然是评级 机构对受 评对象信用状况的变化进 行评价和揭示的主要方式。 表 2 2018 年 上半 年 至 2019 年 上半 年我 国公 募债 券 市场发 行主 体信 用等 级调 整统计 表 发 行人 主体 （ 家、% ） 信 用等级 评 级展望 合计 2018 年 上 半年 2019 年 上 半年 2018 年 上 半年 2019 年 上 半年 2018 年 上 半年 2019 年 上 半年 样 本数量 5084 5170 5084 5170 5084 5170 调 升数量 175 138 14 9 189 147 调 降数量 45 44 9 15 54 59 调 升率 3.44 2.67 0.28 0.17 3.72 2.84 调 降率 0.89 0.85 0.18 0.29 1.06 1.14 注：1. 统 计 样 本 包括 期 初存 续和 统 计 期内 新 发且 具 有主 体 信用 级 别 的发 行 人主 体 ；2. 发 行人 主 体 信 用等级的有效期限视同其所发 债券的有效期限；3. 评级展望调整统计不包括信用等级调整 的同时发生评 级展望调整的情形；4. 由多家评级机构对同一发行人进行主 体信用评级时，则按不同评级 机构分别纳入 统计，即同一主体可被多次计 数；5. 评级展望由负面调整为 稳定或正面、由稳定调整为正 面视为调升， 由 正 面 调 整 为 稳 定 或 负 面 、 由 稳 定 调 整 为 负 面 视 为 调 降 ；6. 调升率/ 调降率= 统 计 期 内 发 生 信 用 等 级 （ 或 评级展望）调升/ 调降的数量与样本数量的比率，以下同 第 07 页 2019 年 上半年 中国债 券 市场评级 表现和 评级质 量 研究报告 （二） 信用等级迁移矩阵 131信用等级向较高级别集中，各级别稳定性整体较高 2019 年上半年 ，我 国 债券市 场发 行主 体信 用 等级仍 主要 集中 在 BBB - 级及 以上，占比为 98.83% ，较 2018 年上半年（99.28% ）略降 0.45 个百分点。其中： AA 级占比（40.73% ） 仍最高， 但占比环比 和同比均有所回落；AAA 级占比为 25.86% ，占比 环比和同比有所提升，超越 AA+ 级占比位居第二；AA + 级占比为 24.06% ，占比 变 动 不 大 ；BB + 及 以 下 占比 1.17% ， 占 比 环 比 和 同 比 均 略 有 提 升 ， 主要源于 2018 年 下 半 年 以 来 信 用 风 险 事 件 发 生 较 多 ， 部 分 发 行 人 被 大 幅 度 降 级或多次降级，从投资级降为投机级。整体看，发行人信用等级呈向 AA + 级 （含）以上集中的趋势 ，AAA 级占比首次 超过 AA + 级。自 2018 年 下半年 以来， 我 国 债 券 市 场违 约 明 显增 加 ， 投 资 者风 险 偏 好大 幅 下 降 ， 债券 发 行 出现 结 构 分 化，较 高 等 级债 券 占 比明 显 上 升 ， 较低 等 级 债券 发 行 受 阻 导致 占 比 显著 下 降 ， 呈现出发行人信用等级向高等级集中，AAA 级发行人占比有所提高 的特点。 资料来源：联合资信 COS 系统 图 1 2018 年至 2019 年上 半年我 国公 募市 场债 券发 行主体 信用 等级 分布 图 13信用等级 迁移矩阵的计算 方法采用 Cohort 法 ，即只对期初和期末 均有效的发行人 主体信用等级 从期初 到 期 末 的 变 动 情 况 进 行 统 计 ， 不 包 括 统 计 期 内 新 发 和 到 期 债 券 发 行 人 主 体 信 用 等 级 的 变 动 情 况 ， 亦不考 虑期间等级多调和等级回调的情况 。 21.30 23.50 45.66 6.74 2.08 0.72 23.07 24.17 43.52 5.95 2.23 1.06 25.86 24.06 40.73 6.17 2.00 1.17 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 0 500 1000 1500 2000 2500 2018 年上半年 2018 年下半年 2019 年上半年 发行主体家数（左轴） 发行主体比例（右轴） （家） （% ）第 08 页 2019 年 上半年 中国债 券 市场评级 表现和 评级质 量 研究报告 在 样 本 数 量 较 多 的 A + 级 及 以 上 级 别 中 ， 从 稳 定 性 来 看 ， 各 级 别 稳 定 率 均 在 90% 以上，稳定性整体较好 ，其中 AAA 级、AA 级、AA - 级和 A + 级的稳定 性 同 比 均 有 所 上 升 ；AA + 级 的 稳 定 性 同 比 有 所 下 降 。 从 迁 移 方 向 看 ，AA + A + 级 均 呈 向 上 迁 移 趋 势 。 从 迁 移 范 围 看 ， 各 信 用 等 级 主 要 向 相 邻 子 级 迁 移 ， AA + A + 级 均 有 部 分 发 行 人 的 级 别 迁 移 范 围 超 过 5 个 子 级 ， 级 别 迁 移 范 围 较 宽 。 2019 年上半年有 17 家发行 主 体 信 用 等 级 由 投 资 级 被 下 调 至 投 机 级 ， 数 量 较 2018 下半年减少 7 家 ，较 2018 年上半年增 加 4 家；2019 年上半 年未有发行主 体信用等级由投机级上调至投资级的情况。 表 3 2019 年 上半 年我 国公 募债券 市场 发行 主体 信用 等级迁 移矩 阵 期初/ 期末 样本量 AAA AA +AA AA -A +A A -BBB +BBB BBB -BB + 及以下 AAA 1099 99.64 0.18 - - - 0.18 - - - - - AA +1065 4.98 94.18 0.47 0.19 - - - - - - 0.19 AA 1863 - 3.38 96.03 0.48 - - - - 0.05 - 0.05 AA -280 - - 5.00 93.21 0.36 - - 0.36 - - 1.07 A +64 - - - 3.13 95.31 - - - - - 1.56 A 16 - - - - - 75.00 - - - - 25.00 A -7 - - - - - - 100.00 - - - - BBB +3 - - - - - - - 66.67 - - 33.33 BBB 4 - - - - - - - - 50.00 - 50.00 BBB -1 - - - - - - - - - - 100.00 BB + 及以下 37 - - - - - - - - - - 100.00 注：1. 统 计 样 本 不包 含 评级 机构 发 生 更换 的 发行 人 主体 ， 以下 同 ；2. 迁 移 矩 阵反 映 出评 级行 业 整 体 的迁移情况，无法体现各家评级机构的具体迁移情况 资料来源：联合资信 COS 系统 2. 大跨度评级调整数量仍然较多 2019 年上半年，我国公募债券市场共有 21 家发行主体信用等级出现大跨 度评级调整 14 （见表 4），且均为大跨度调降，较 2018 年上半年（12 家）有 所 增加，但较 2018 年下半年（30 家）有所减少。主体 信用等级被大跨度调 降的 发行人以 民 营 企 业 为 主（17 家 ） ，占比达 80.95% ， 民营企业公司 治理 较弱 ，14大 跨 度 评级 调 整是 等级 调 整的一 种 特殊 情 况， 指发 行 人主 体信 用 等级 在 统计 期内 调 整超 过 3 个子级以 上（含 3 个子级 ） 。例如，期初等级为 AA， 期末等级调整为 A ， 等级调整跨越 AA - 和 A + ， 则为发生大跨 度调整。 第 09 页 2019 年 上半年 中国债 券 市场评级 表现和 评级质 量 研究报告 且 外 部 融 资 环境 尚 未 出现 明显改善，出 现 大 跨度 调 整 的 情 形较 多 。 从大 跨 度 评 级调整的行业分布看，化工和纺织品、服装与奢侈品各为 3 家，建 筑与工程、 食品各为 2 家，其余均 为 1 家。从大跨度评级 调整的地区分布看，广东和江苏 各为 3 家，北京、河南和山东各为 2 家，其余均为 1 家。 表 4 2019 年 上半 年我 国公 募债券 市场 发行 主体 信用 等级发 生大 跨度 评级 调整 情况 序号 发 行人名称 期 初级别 展望 期 末级别 展望 备注 1 康美药业股份有限公司 AAA 稳定 A 调降 AAA 稳定 A 调降 2 康得新复合材料集团股份有限公司 AA +稳定 C 调降 3 中信国安集团有限公司 AA +稳定 C 调降 4 青海省投资集团有限公司 AA 稳定 BBB 负面 调降 5 腾邦集团有限公司 AA 稳定 C 调降 6 天广中茂股份有限公司 AA -BBB +负面 调降 7 上海飞乐音响股份有限公司 AA -稳定 BB +调降 8 河南众品食品有限公司 AA -负面 C 调降 9 河南众品食业股份有限公司 AA -负面 C 调降 10 南京建工产业集团有限公司 AA -稳定 C 调降 11 金洲慈航集团股份有限公司 AA -稳定 C 调降 12 东辰控股集团有限公司 A +负面 CC 负面 调降 13 大连天神娱乐股份有限公司 A 负面 BB 负面 调降 14 华晨电力股份公司 A 负面 BB 负面 调降 15 山东胜通集团股份有限公司 A 负面 C 调降 16 甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司 A C 调降 17 东方金钰股份有限公司 BBB +C 调降 18 深圳市飞马国际供应链股份有限公司 BBB BB 调降 19 国购投资有限公司 BBB C 调降 20 三胞集团有限公司 BBB -C 调降 BB 负面 C 稳定 调降 21 宝塔石化集团有限公司 BB C 调降 注：主体等级不为 C 级、评级展望为空的发行人均被列入评级观察名单 资料来源：联合资信 COS 系统 2019 年上半年，我国债券市场评级稳定性较好，发行主体信用等级调升趋 势 同 比 有 所 减弱 ， 但 信用 等 级 呈现向 较 高 级 别集 中 趋势， 整体 来 看 评级 区 分 度 有所下降， 大跨 度 评 级调 整 的 数 量 仍然 较 多 。信 用 评 级 对 信用 风 险 揭示 的 及 时 性仍有待进一步提升。 第 10 页 2019 年 上半年 中国债 券 市场评级 表现和 评级质 量 研究报告 三 、利 差分 析 2019 年 上 半 年 ， 央 行 通 过 公 开 市 场 操 作 、 中 期 借 贷 便 利 （MLF ）、定向 中期借 贷便 利（TMLF ）、抵 押补 充贷 款（PSL ） 、 常备 借贷 便利 （SLF ） 、国 库 定 存 等 工 具平 抑 信 用事 件 冲 击 、 季节 波 动 等因 素 影 响 ， 保持 了 流 动性 合 理 充 裕。此外，央行自 2019 年 5 月 15 日开始对 服务县域的农村商业银行实行较低 存款准备金率，分三次实施到位 15 ；于 6 月 10 日通过民营企业债券融资支持 工 具（CRMW ） 对锦州银 行等中小银 行发行 的同 业存单提供 信用增 进， 加强对中 小 银 行 流 动 性支 持 。 在此 背 景 下 ， 债券 市 场 资金 面 整 体 较 为宽 松 ， 利率 水 平 趋 于平稳。2019 年上半年，短融、中票、公司债、商业银行债等券种的利差均值 较 2018 年下半年和 2018 年上半年基本均有所收窄 ，但受信用风险事件冲击 及 流 动 性 短 期 波动 影 响 ，投资者避险 情绪 有 所 增强 ， 各 级 别 主要 券 种 的利 差 表 现 有所分化。 从表 5、表 6 中可以 看出，2019 年上半年 债券市场上主要期限品种 16 债券 的 信用等级 17 对 债 券 的 利 差 18 的 影 响 体 现 在 以 下 三个方面：一是 投 资 者 的 风 险 溢 价 要 求 基 本随 着 信 用等 级 降 低 而 扩大 ， 各 主要 期 限 品 种 债券 的 发 行利 率 均值、 利 差 均 值 和 信用 等 级 之间 基 本 呈 现 反向 关 系 ， 即 信 用 等 级 越低 ， 债 券发 行 利 率15 中国 人民 银行 关于下 调服 务县 域的 农村 商业银 行人 民币存款 准备 金率 的通知 ，中 国人民银 行决 定下 调服务县域的农村商业银行人民币存款准备金率至农村信用社档次，分三次调整到位：自 2019 年 5 月 15 日起，下调服务县域的农村商业银行人民币存款准备金率 1 个百分点。自 2019 年 6 月 17 日起，再次下 调服务县域的农村商业银行人民币存款准备金率 1 个百分点。自 2019 年 7 月 15 日起，下调服务县域的 农村商业银行基准档人民币存款准备金率 至 8% ，其中在本通知发布前执行普惠金融定向降准政策的，同 时停止执行该项政策。 16包括 1 年期短融、3 年期和 5 年期中票、7 年期企业债、3 年期公司债以及 3 年期商业银行债和 5 年期 商 业 银 行 二 级 资 本 工 具 。 其 中 ， 短 融 剔 除 含 担 保 、 浮 动 利 率 以 及 上 市 两 周 内 未 发 生 交 易 的 样 本 ； 中 票 不 包 括 项 目 收 益 票 据 和 集 合 票 据 ， 企 业 债 不 包 括 项 目 收 益 债 和 及 和 集合 企业债， 公 司 债 不 包 括 私 募 债 ， 中 票 、 企 业 债 和 公 司 债 均 剔 除 浮 动 利 率 样 本 ； 商 业 银 行 债 和 商 业 银 行 二 级 资 本 工 具 均 采 用 固 定 利 率 公 开 发 行 的 样 本 ； 上 述 券 种 均 不 包 括 政 府 支 持 债 券 （ 中 国 国 家 铁 路 集 团 有 限 公 司 和 中 央 汇 金 投 资 有 限 责 任 公 司 发 行的债券 ）和永 续债券 （可续 期债券） 。 若债券存 在选择 权， 期限为选 择权之 前的期 限，例 如债券的原 始期限为“5+3 ” ，则期限为 5 年。 17由 于 短融 债项 信用 等级 基本 均 为 A-1 级 ， 债项 信用 等级 无法用 于 分析 信用 等级 与债 券发 行及 交 易定 价 之 间 的 关 系 ， 因 此 我 们 采 用 短 融 的 发 行 主 体 信 用 等 级 来 进 行 利 差 分 析 。 其 他 各 主 要 期 限 品 种 债 券 均 采 用 债项信用等级进行利差分析。 18利 差 包 括 发 行 利 差 和 交 易 利 差 ， 发 行 利 差 为 发 行 利 率 与 其 起 息 日 的 同 期 限 国 债 利 率 的 差 额 ， 交 易 利 差 为 债 券 上 市 后 两 周 内 的 首 个 交 易 日 的 收 益 率 和 当 日 的 同 期 限 国 债 利 率 的 差 额 ， 利 差 分 析 中 ， 短 融 的 利 差 包 括 发 行 利 差 和 交 易 利 差 ， 中 票 、 企 业 债 、 公 司 债 、 商 业 银 行 债 和 商 业 银 行 二 级 资 本 工 具 的 利 差 均 指 其 发行利差。