2019 年 上半年 中国债券市场违约 回顾 与 下半 年 展望 2019 年 9 月 23 日 第 01 页 2019 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 2019 年 上半年 中国债券市场违约 回顾与 下半年 展望 联合资信评估有限公司 联合 信用 评级 有限公司 胡颖 夏妍妍 董欣焱 一 、 2019 年 上半年 我国债券市场 违约情况 回顾 （一）债券市场违约事件 持续 发生 2019 年上半年， 我国债券市场 新增 125 家 违约发行人，共涉及到期违约债券 59期，到期违约金额合计约 303.39亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数以及到期违约金额较 2018 年下半年（ 31 家， 84 期， 585.85 亿元）有所下降，较 2018年上半年（ 10家， 13期， 87.56亿元）明显上升。 截至 2019年上半年末，我国债券市场累计有 165家发行人发生违约，共涉及到期违约债券 330期，到期违约金额合计约 2246.95亿元。 注：不含技术性 违约 。 图 1 2012 年 2019年上半年 我国债券市场新增违约主体及 涉及 违约债券情况 1 新增是指发行人在统计期之前未发生违约，包括公募债券和私募债券违约事件。 721232 3410402592740119659020406080100120051015202530354045（家）新增违约主体（家） 涉及违约债券（期）（期）第 02 页 2019 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 表 1 2016 年 2019年上半年 我国 公募 债券市场 债券发行人 主体违约率统计 发行人主体级别 2017年 2018年 2018年 7月 2019 年 6月 样本数（家） 违约数量（家） 违约率（ %） 样本数（家） 违约数量（家） 违约率（ %） 样本数（家） 违约数量（家） 违约率（ %） AAA 575 0 0.00 688 1 0.15 767 1 0.13 AA+ 771.5 0 0.00 850 2 0.24 926 6 0.65 AA 1937.5 3 0.15 1844.5 19 1.03 1774 23 1.30 AA- 369 0 0.00 336 3 0.89 311 1 0.32 A+ 52.5 0 0.00 69 1 1.45 71 1 1.41 A 18.5 0 0.00 14.5 2 13.79 13 1 7.69 A- 8.5 0 0.00 6.5 0 0.00 6.5 0 0.00 BBB+ 9 1 11.11 4 0 0.00 3.5 0 0.00 BBB 10.5 0 0.00 4 0 0.00 3 2 66.67 BBB- 4 1 25.00 1.5 0 0.00 2.5 1 40.00 BB+ 5 0 0.00 4 0 0.00 2.5 0 0.00 BB 6 2 33.33 1.5 0 0.00 1 1 100.00 BB- 2.5 0 0.00 0.5 0 0.00 0 0 - B+ 0 0 - 0 0 - 0 0 - B 1 0 0.00 1.5 1 66.67 1 1 100.00 B- 1.5 0 0.00 1.5 1 66.67 0.5 0 0.00 CCC 1 0 0.00 0 0 - 1 1 100.00 CC 1 0 0.00 0.5 0 0.00 0.5 0 0.00 C 0 0 - 0 0 - 0 0 - 注： 1. 发行人样本为当年年初存续且具有主体信用级别的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主体，不包括所发债券年初存续但 主体被终止信用评级的发行人；发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限，对于所有债券均到期的发行人，我们认为其主体信用等级失效；年末主体信用等级有效的发行人在样本数量统计时计为 1个样本，年末主体信用等级失效的发行人计为 0.5个样本；表中发行人主体级别为当年年初级别；发行人具有不同信用等级的双评级或多 评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次 2. 发行人主体违约率 = 当年发生违约的发行人家数 / 经调整的发行人样本家数 3. 当年违约数量不包括之前已发生违约并在 当年 再度发生违约的发行人 资料来源：联合资信 COS系统 2019年上半年 债券市场违约事件 持续 发生 主要可以归结为以下原因： 1. 宏观经济增速 持续 放缓 ， 企业盈利能力 下降 2019年上半年，全球经济政治形势将更加错综复杂，中美贸易摩擦持续，全球经济 增长 动能继续减弱，主要国家 经济 均呈 放缓趋势 。 国内 经济 方面 ， 我国经济 运行 虽 保持在合理区间 ， 但 总体 仍 延续 放缓 态势 ， GDP 同比 实际 增速（ 6.3%） 较上年同期 （ 6.8%） 继续 放缓 ； 全国 规模以上 工业增加值 同比 增速 （ 6.0%）较上年同期 （ 6.7%） 有所 回落 ， 均 为 近年来最低 。 第 03 页 2019 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 在 经济增速放缓背景下 ， 总需求减少以及价格下降对企业的生产经营产生不利影响。 2019年 上半年 ，全国规模以上工业企业实现利润总额 约 3.0万亿元，同比下降 2.4%2， 降幅 虽然 较 1 3月（ -3.3%）有所 收窄 ，呈现企稳态势， 但 较上年同期（ 17.2%） 仍 大幅回落 ； 工业企业 营业利润率 为 5.7%， 虽 较 1 3 月（ 5.3%）有所 上涨 ， 但仍低于 上年同期（ 6.5%） 。 图 2 2019年 我国 部分 宏观 经济 指标 变化情况 截至 2019年 6月末 ， 我国 工业企业亏损家数（ 74749家）较上年同期（ 69187家）增加了 8.0%， 亏损 额 （ 4667.7亿元 ）较上年同期（ 4164.6亿元 ）增加了 12.1%，企业盈利能力下降导致整体信用风险 继续 加大。 图 3 2019年 上半年 我国工业企业亏损家数 及 亏损额度 变化情况 2 按可比口径计算。 -5.00.05.010.015.020.06.06.26.46.66.87.02017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06（ %）GDP同比实际增速（左轴） 全国规模以上工业增加值同比增速（右轴）工业企业营业利润率（右轴）（ %）0500100015002000250030003500400045005000010000200003000040000500006000070000800002017年上半年 2018年上半年 2019年上半年工业企业亏损家数 工业亏损企业亏损额（家） （亿元）第 04 页 2019 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 2. 债券 大规模 到期 ， 偿债压力较大 2019年 上半年 ， 我国主要信用债 3总偿还量 4为 4.23万亿元 ， 与 2018年下半年 大致 相当 ，较上年同期（ 3.61万亿 ） 明显增加 ， 2019年 下半年 总偿还量约 为4.41万 亿元 ， 仍 维持 较 高 水平 。 图 4 2015 2019年 我国 主要信用债 到期情况 3. 市场 对 打破刚兑意识 加深 ， 政府兜底协调能力 和意愿 下降 一方面 ， 近年来 ，我国债券市场违约事件发生日趋常态化， 2018年债券 市场的 违约 趋于常态化 和 今年以 包商银行为代表 的中小银行 风险 的 暴露 ， 使得 市场参与方 风险偏好 有所下降 。 另一方面 ， 地方政府债务及 隐性债务风险防范 与管控 愈加严格， 各类“堵后门”政策导致地 方政府举债融资行为的政策边界 愈加 明确 ， 加上经济 增长放缓背景下政府财力 有限 ， 政府兜底协调 能力 和 意愿 有所下降 。 4. 融资环境 整体有所改善是违约 较 2018年 下半年减少的主要原因 近年来 ， 受 宽松政策 影响 ， 部分企业大量融资 、 负债扩张较为激进， 但在2018年以来的金融严监管叠加政府债务 风险管控下 ， 部分 企业 资金周转困难 、短期偿债压力 较大，在 外部融资 收紧 的情况下，最终导致资金链断裂 ， 2018年成为 我国债券 市场 违约高峰， 市场 避险情绪 高涨。在此背景下 ， 2019上半年 央3 主要包含非政策性金融债、短期融资券（含超短期融资券）、中期票据、企业债、公司债（含私募债）、定向工具、资产支持证券。 4 含 到期 还款、 提前兑付和 回售， 以下同。 2019年上半年2019年下半年0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002015年 2016年 2017年 2018年 2019年（万亿元）第 05 页 2019 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 行 灵活运用 定向降准 、 逆回购、 MLF、 TMLF5、 SLF、 抵押补充 贷款（ PSL） 以及国库定存 、央行票据等工具 维持流动性 合理充裕 ， 并通过民营企业 债务融资支持工具等支持相关企业 融资 ，企业 融资环境整体有所改善是 2019年 上半年 新增违约 事件较 2018年 下半年 显著下降的主要 原因。 但与此同时 ， 部分企业由于经营能力和资金周转能力短时间内难以改善，加之 避险情绪 作用下 企业 外部融资环境缓解 有限 ，导致 2019年上半年 违约率依然较高 。 （二）违约 主体 仍以 民企 为主 2019年 上半年，新增违约发行人 基本 均为民营企业 ，占比较上年大幅 提高。从违约 金额来看， 2019年 上半年 新增 违约民企违约 金额约 289.01亿元 ，占 新增违约 主体 总 违约金额 的 95.26%。 从 近四年 不同 类型 企业平均违约率来看，民营企业 一直 是 我国 债券市场的 违约“高发地” 。 注：按 近四年平均违约率由高到低 进行排序 图 5 2015 2018年 我国 公募 债券市场 分企业类型主体 违约率 统计 从 等级调整来看， 2019年 上半年 我国 公募债券市场 民营 企业发行人信用等级被调降 数量最多， 为 27 家共 30 次 ， 地方国有 企业被调降 7 家共 8 次 ， 中央国有企业 无 调降 发行人 ； 2019年上半年我国公募债券市场 民企调降率为 5.68%，较 2018 年下半年（ 6.02%）有所下降， 较 2018 年 上半年（ 2.62%）显著上升，5 2018 年 12 月 19 日，央行决定创设 TMLF，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增 长情况，向其提供长期稳定资金来源。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%民营企业 外资企业 集体企业 公众企业 中央国有企业 地方国有企业2015年 2016年 2017年 2018年 四年平均违约率第 06 页 2019 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 仍为调降率最高的企业类型 。 2019年 上半年 ， 民企 违约事件频发除与 宏观经济增速持续放缓 、 前期融资压力延续 、 债券大规模到期 等不利因素有关， 还包括以下原因 ： 1. 经济放缓过程中民企盈利 能力有限， 且 融资环境 较难改善 在近年来我国宏观经济增速放缓和 经济去杠杆 的背景下，民营企业 “ 劣势 ”更为明显， 2019 年 上半年 工业 企业中民营企业 的 营业利润率 下降至 4.79%， 明显 低于国有 企业， 同时 民营企业亏损数量同比增速（ 6.10%）显著高于国有企业（ 3.80%） 。 图 6 我国 工业企业 中 民营企业 与国有企业经营情况 对比 与此同时 ， 尽管 2019年 以来 监管层采取 多种货币政策 工具 维持流动性合理充裕 并且 通过纾困专项债、 信用风险 缓释工具支持民企 融资 ，但 受 违约事件持续发生 、监管持续加强 及包商银行事件等影响，银行资产端风险偏好进一步降低，并且股权质押条件趋严，限制发行人通过协议式回购进行结构化融资，非标融资受限持续萎缩，民营企业融资 环境改善 并不明显 ， 民企融资成本维持在高位 。 从发行利率来看，以发行样本较多的 AA+级民营企业及国有企业 3 年期公司债为例，民营企业的平均发行利率 2017年 、 2018年 持续增长 ，且均显著高于国有企业，尽管 2019年上半年发行利率 在 市场资金面较为充足的背景下 均有所下降，但民营企业的平均发行利率降幅显著低于国有企业 ， 发行成本仍维持在高位 。 - 2. 90 - 4. 60 3. 80 - 3. 70 8. 40 6. 10 -6. 00-4. 00-2. 000. 002. 004. 006. 008. 0010. 002017-06 2018-06 2019-06（ % ）国有企业亏损企业数量同比增速 民营企业亏损企业数量同比增速第 07 页 2019 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 图 7 2015 2019年上半年 AA+级民营企业及国有企业 3年期公司 债平均发行利率 2. 公司 经营 治理 存在缺陷 ， 大多 存在 激进 扩张问题 今年 企业 违约 仍 主要 受 宏观经济和融资 环境的 不利影响， 同时 企业 战略 决策 失误 、 关联方 及 上下游 资金 占用严重 、实际控制人风险 及 内控风险 、 区域 互保 联动 风险 等 因素 导致一些 企业经营 和 财务状况进一步恶化， 最终 无法 偿还到期 债务 。 第一 ， 激进扩张 和业务 转型 战略 下 形成较大的资金占用和持续 大规模的资本性支出 ，导致企业 对债务融资依赖性提高 ， 过度举债 叠加应付债券集中到期等 因素 ，公司短期债务偿付 能力 持续承压 。 首先 ， 激进的 大规模 并购不仅 形成 大量资金占用 ，也 导致商誉规模大幅攀升 ， 带来 商誉 减值 风险。 例如 三胞集团有限公司 （以下 简称 “ 三胞集团 ” ） 近年来进行多笔大规模并购， 造成投资性现金流净流出大幅增长 ， 导致公司过度举债、持有的上市公司股权高比例质押， 在 企业 长期 经营获现能力不足 、债务集中到期时 ， 最终多类型债务逾期、股权被悉数冻结，失去偿债能力。庞大汽 贸集团股份有限公司 （以下 简称 “ 庞大汽贸 ” ） 、哈尔滨秋林集团股份有限公司 （以下 简称 “ 秋林集团 ” ） 及 成都天翔环境股份有限公司 （以下 简称 “ 天翔环境 ” ）等 主体 违约 大多与 大规模 投资 并购 有关 。 其次 ， 部分 违约主体还 存在 业务战略转型失败 情况 。 如 金洲慈航集团股份有限公司 （以下 简称 “ 金洲慈航 ” ） 、 大连天宝绿色食品股份有限公司 （以下 简称 “ 大连天宝 ” ） 、 宝塔石化集团有限公司 （以下 简称 “ 宝塔石化 ” ） 及 国购投资有限公司 （以下 简称 “ 国购投资 ” ） 等 。 如 金洲慈航 经营范围为黄金珠宝加5.364.935.686.205.096.39 6.36.797.106.694.04.55.05.56.06.57.07.52015年 2016年 2017年 2018年 2019上半年（ %）国有企业发行利率 民营企业发行利率第 08 页 2019 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 工等业务， 2015年 通过 收购丰汇租赁有限公司将主营业务转为 对资金需求较高的 融资租赁、委托贷款等金融业务 ， 导致公司过度举债， 但 公司风控能力不足，项目 资金无法回收，最终 公司 无法偿债 。 此外 ， 激进扩张 战略 进一步导致关联方及上下游资金占用严重， 企业 应收款项（含应收账款、 应收票据、 其他应收款） 高企， 资产质量较差， 内部 流动性枯竭。 如 大连天宝、宝塔石化、天翔环境、南京建工产业集团有限公司 及 北讯集团股份有限公司 （以下简称 “ 北讯集团 ” ） ，应收款项占流动资产比例均在 50%以上 ，其中天翔环境应收款项占流动资产比例 更是 高达 80.89%，资产实际变现能力脆弱 ，内部流动性 严重 不足 。 第二 ， 实际 控制人风险及内控风险 不仅 对企业经营 发展 带来较大影响， 引起 再融资 环境急剧恶化，同时 存在 大股东资金占用 ， 导致企业 实际流动性不足 ，最终发生违约 。 民营企业的 经营 易受实际控制人 影响 ， 实际控制人 可能利用职权便利 违规挪用 占用公司资金， 公司 也更易出现财务信息造假、信息披露 不尽责 等问题。例如 ， 山东胜通集团股份有限公司 （以下 简称 “ 山东胜通 ” ） 存在虚构 客户、虚增 收入 、 固定资产 和存货 的 行为 ； 康得新复合材料集团股份有限公司 （以下 简称 “ 康得新 ” ） 货币资金被控股股东大规模侵占挪用； 秋林集团 违规 使用 募集 资金 ， 董事长 与副董事长失联 ； 宝塔石化票据业务涉嫌违法犯罪，实际控制人 及 多名高管 被 刑事调查 。 第三 ， 区域内 互保现象严重 ，引发 互保 联动 风险 。 东辰控股集团有限公司（以下 简称 “ 东辰控股 ” ） 与 山东胜通 等 违约企业 存在 互保现象 。 东辰控股 与山东胜通 互保 对象中，山东大海集团有限公司、山东金茂纺织化工集团有限公司、山东金信新材料有限公司等已破产重整， 引发 互保 联动 风险 ， 互保公司 间发生多起担保代偿纠纷， 导致 公司 偿债能力严重 恶化 。 （三）违约行业覆盖面 进一步扩大 2019年 上半年 ， 我国新增债券违约主体涉及行业 14个， 与 往年 相比，新增家庭耐用消费品 和制药 行业发生违约 ， 违约行业覆盖面进一步扩大 ； 化工 ， 食品 ， 纺织品、服装与奢侈品 以及 多元金融服务 违约 家数 较多 。 化工 行业 仍 主要受 到 经济增速放缓以及供给侧结构性改革影响 ， 部分 企业 盈利能力恶化， 加之外部融资 渠道不畅 及个体 存在地区 内 互保 情况 。 其他行业 由于 违约 主体 较为分散，未 有 明显的 行业 特征。 从近四年不同行业 企业平均违约率来看， 违约主要集中在 化工、 食品 、电气设备 、 机械、 石油 、天然气与供消费用燃料 等 行业 。 第 09 页 2019 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 注：按 WIND 三级行业划分 图 8 我国 债券市场 新增违约主体 行业 分布 注： 1、仅列出 2017或 2018年 样本数多于 30家 的行业； 2、 按 近四年平均违约率由高到低 进行排序 图 9 2015 2018年 我国 公募 债券市场 分行业主体违约率 统计 从 等级调整 来看， 2019年 上半年 ， 我国 公募债券市场 建筑 与工程行业 调降家数（ 5家 ） 最多， 纺织品、服装与奢侈品 行业 和 化工行业 调降家数 （ 均为 4家 ）并列 第二，其次是 食品 行业 （ 3家） ， 汽车 行业 （ 3家） ， 电气设备 行业 （ 2家 ） ，房地产管理和开发 行业（ 2家 ） ，家庭耐用消费品行业 （ 2家 ） ，金属、非金属与采矿行业 （ 2家 ） 以及 石油、天然气与供消费用燃料 行业（ 2家）。 2019年 上半年 ， 我国 公募债券市场 汽车、纺织品、服装与奢侈品和家庭耐用消费品行业 发行人调降率较高， 分别为 16.67%、 15.38%和 12.50%， 其次为 软件 、 汽车零配件、多元化零售、 食品、 航空货运与物流、专营零售 和 电气设备 行业 （均在 5%以上 ） ，0510152025化工 食品金属、非金属与采矿石油、天然气与供消费用燃料机械电气设备纺织品、服装与奢侈品综合类多元金融服务建筑与工程建筑产品半导体产品与半导体设备房地产管理和开发商业服务与用品电子设备、仪器和元件专营零售多元化零售航空货运与物流 家庭耐用消费品贸易公司与工业品经销商汽车零配件燃气容器与包装资本市场独立电力生产商与能源贸易商互联网软件与服务互联网与售货目录零售建材交通基础设施酒店、餐馆与休闲媒体能源设备与服务汽车通信设备信息技术服务休闲设备与用品制药专业服务（家）2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年上半年0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2015年 2016年 2017年 2018年 四年平均违约率