chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略专题 2019 年 11 月 21 日 集中度高 的行业 出牛股？ 剩者称王 还是 囚徒困境 ？ 核心 要点： 最近有段时间，集中度高的行业出牛股 是一时流行的 热门话题，相关的文章广为流传，其逻辑大致是这样的： 很多企业被淘汰， 行业集中度高， 留下的 大企业 市场份额上升 ，业绩上升， 然后股价上升， 实现了几倍 到几十倍的上涨，其 支持案例包括 水泥业的海螺水泥，空调业的格力电器和美的集团等。那么，问题来了： 集中度高的行业是诞生牛股的充分条件还是必要条件？ 行业集中度高是诞生牛股的充分条件吗？ 根据充分条件的逻辑 定义， 如果一 个行业集中度高 ，其龙头公司 的业绩将不断提升，其龙头公司的 股价必将大幅上升。但是很明显，这个结论是错误的。航空业、汽车业、石油业、 电信业、钢铁业、风电业、房地产业、电力业等诸多集中度 高的行业的龙头公司并没有取得明显的超额收益。 行业集中度高是诞生牛股的 必要 条件吗？ 根据 必要 条件的逻辑定义，如果一个行业 的龙头公司业绩优良、股价表现强劲（牛股） ， 那么可以得出这个行业 集中度高 。但是遗憾的是 ，这个结论 也 是错误的。 白酒业 、 早期的汽车业、早期的 电力、有色金属、钢铁和 煤炭 业、 医药研发 服务 CRO、仿制药、前几年 的房地产、建材等 诸多集中度较低 的行业 出现了很多 10 倍以上涨幅的牛股， 的确有 较高的成长性。 如何用好 行业 高集中度这个指标 ？ 行业集中度高，作为单一指标的作用很有限 ， “大有大的难处” ， “ 大而不强 ” 、 “囚徒困境”比比皆是 ！ 必须结合需求（消费者）方面的特点，找到或拓展行业发展空间（赛道）。龙头公司要实现超额回报，实现“剩者称王” 必须形成强大的市场竞争 力 ， 打造较强的定价权、低成本优势、规模效应等一个或多个竞争优势 ， 这需要 从相关的财务指标予以 佐证 。 分析师 曾万平 ： zengwanping.yjchinastock ： 135 2048 9973 执 业证书编号： S0130519110001 付延平 ： fuyanpingchinastock ：（ 8610） 83571383 执业证书编号： S0130519060001 研究支持 近期报告 20191103 货币政策深度 _CPI 上升引发的通胀担忧：小扰动还是大震动？ 20190925 牛市仍需等待，年内第二波行情走向尾声 20190819 抓住科技等主线，珍惜“小黄金坑” 20190812 上市公司质量研究之一：“排雷”的先导预警指标 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、集中度高的行业出大牛股？ . 2 二 、 行业集中度高出大牛股 ？ “幸存者偏差 ” . 3 三、行业集中度高是产生超额回报（大牛股）的充分条件吗？ . 4 四、行业集中度高是产生牛股的必要条件吗？ . 9 五 、 如何用好 “行业集中度高 ”这个指标 ？ . 12 插 图 目 录 . 15 表 格 目 录 . 15 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、 集中度高的行业出 大 牛股 ？ 最近有段时间，集中度高的行业出牛股是一时流行的热门话题，相关的文章广为流传，一些投资界前辈都是这个逻辑的拥趸，其逻辑大致是这样的： 很多企业被淘汰， 行业集中度高， 剩下的 大企业日子好过，业绩 上升，然后股价上升，从而实现了几倍乃至几十倍的上涨，其流行的支持案例包括水泥业的海螺水泥，空调业的格力电器和美的集团等。 这个逻辑 由来已久 ， 早在 2015 年上半年创业板疯狂炒作新兴产业 时就有人提出：不应该忽视传统产业或所谓的夕阳产业，因为后者的龙头公司很赚钱、估值低，更具备投资价值。这种独立思考精神 ， 值得称道。 以下是 最近 一篇传播量较大的 文章的 概 述。案例 1：水泥行业。大约 20 年前， 海螺水泥 股价极低、行业价格战非常惨烈， 卖 一吨水泥的价格，还不如卖一吨泥土的价格，行业中存在诸多水泥企业， 十大水泥企业 -安徽海螺、华 新水泥、冀东水泥、 祁连山水泥 、吉林亚泰 等前十名的 企业 占市场的比重（行业集中度）仅仅是 30%，他认为占比很低 。所以 他认为 20 年前的水泥行业是一个彻底分散的行业 ，行业前景非常惨淡 。 但是现在一是 市场已经走向了集中。海螺水泥一家市场占比将近 50%。加上中建材等几家大公司，几乎瓜分了整个行业 。 二是 市场从分散走向集中之后，激烈的价格战消失了，企业的盈利能力大幅提高。 从此，海螺水泥获得了极高的市场超额回报。 案例 2： 家电 业 。 20 多年前，家电行业的价格战 非常激烈，除了 1996-1997年的热门股票长虹 彩电、 TCL 彩电、海信 彩电，还有孔雀彩电、西湖彩电、牡丹彩电、金星彩电 等 。白电这块，曾经风靡一时 的上菱冰箱、春兰空调等 都几乎消失了。 作者 演绎得出 结论： 在白酒行业，只有 茅台五粮液等 龙头股的机会 ， 没有二三线 公司 的空间 。投资者要寻找未来十年中具有行业整合能力的龙头公司，当然前提是 这个行业不能 是衰退行业 。 一些被看好的“潜力”行业 。 另外， 一些流传度 偏广 的文章的主要逻辑也是行业集中提高，有利于出牛股 。 有的报告 推荐的潜力行业是航空业、酒店、半导体封装等，也有 报告 推荐行业集中度高的地产公司、 风电 业、光伏行业、猪肉养殖等。 彼得 -林奇的“沙漠 之花”选股理论。 其实类似的想法并不新潮，早在 1990年代 初 ，美国 传奇 基金经理彼得 -林奇在战胜华尔街和彼得 -林奇的成功投资（中文翻译名）书中就披露其选股思路，其中一个方法 就 挖掘 “沙漠之花：低迷行业中的卓越公司” ，他说计算机或医疗科技这样成长迅速的热门行业吸引了太多的注意力，同时也吸引了太多的竞争者，可能会竞争激烈到谁也赚不到什么钱；他更喜欢缓慢成长的低迷行业，经营不善的弱者一个接一个被淘汰出局，幸存者的市场份额就会随之逐步扩大。林奇说一个公司能够在低迷行业不断争取到更大的市场份额，远胜于另一个公司在一 个增长迅速的市场中策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 费尽气力才能保住市场份额。 彼得 -林奇枚举的案例包括竞争惨烈的家电零售业中的阳光电器公司、航空业中的西南航空公司、旧轮胎翻新行业中的班达格公司、旧车换轮胎细分市场的库伯轮胎公司、移动房屋贷款行业中的绿树财务公司、百货业中的迪拉德公司、制罐业的 CC&S 公司、钢铁业中的纽柯钢铁公司、地毯业中的肖氏工业公司。 二、 行业集中度高出 大 牛股 ？ “幸存者偏差” 行业集中度高出牛股， 可能 只是一种幸存者偏差。 上述投资界流传的 看法，有一定的道理，但是如果不详细说明其他匹配的条件，可能会造成认识上 的 一些偏见 。 行业集 中度高 ， 并不代表市场竞争激烈程度就会下降 ，更不能得出业绩优异 。 行业集中度高的公司出牛股，比如 水泥业的 海螺水泥 。 不过 ， 中国建材最近十年并没有给投资者带来很好的回报 。 彩电业集中度 比 20 年前高了很多，不过四川长虹、 TCL 等彩电业巨头并没有给 带来超额回报，反而亏损惨重的投资者比比皆是。类似地，行业集中度不高的行业，在过去 20 年给投资者带来了很多很好的回报，比如 2003-2010 年的煤炭业、有色金属、钢铁业、白酒、养殖等诸多处于较低行业集中度的行业，诞生了不少的 10 倍股，乃至 100 倍牛股。案例表明， 行业集中度高出牛 股，只是一种“巧合”，一种“幸存者偏差”而已 。在证明这个结论之前 ，我们先看看理论界的看法。 1、学术界如何看待产业组织和产业 结构 ？ 研究产业组织理论的人很多，包括著名的罗纳德 -科思、英年早逝的法国经济学家拉丰和让 -梯若尔，我们简绍下让 -梯若尔（ Jean Tirole） 和他的理论。梯若尔 ， 2014 年诺贝尔经济学奖获得者， 世界 公认 的经济学大师， 担任法国图卢兹大学产业经济研究所科研所长， 新产业组织理论 的开拓者和奠基人之一。1988 年，梯若尔代表作之一产业组织理论出版，标志着一个新理论框架的形成。产业组织理论以 市场与企业为研究对象，从市场角度研究企业行为或从企业角度研究市场结构。新产业组织理论 涉及 公司 的许多 非市场的制度安排，如合谋、内部整合、组织结构调整等。 其著作 电信竞争 (2000)完成了 公司规制和政府监管的理论框架的构建，确立了其在该领域的开创者地位，对于电信和网络产业、电力、铁路、煤气、自来水等寡头垄断或 垄断产业 （产业集中度高）的研究充满洞察力，部分 解决了不对称信息下的规制问题。 梯若尔的 产业组织理论博大精深，涉及 企业 的本质、定价行为、成本行为、 产品 差异化 、产品 质量与信息 、 广告宣传 、三种类型的 价格歧视 、 品牌内竞争 、 品牌间竞争 、公司战略的 作用 、 规模报酬递减 、 生产能力约束 、 集中度指数与产业盈利能力 、公司间的 价格竞争和默契 合 谋 、行业的进入 与退出 、研究与开发 （ R&D） 和新技术采用 、专利竞赛和 专利保护 、 网络外部性、标准化和兼容性 等在行业和公司研究中常见和有用的课题，具体到行业集中度和盈策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 利的关系，其结论 并不明确，具体的企业经营和竞争等行为是非常复杂的。 结论： 行业集中度高，不代表龙头公司能够提高价格或者实施涨价行为，也不代表龙头公司的利润高和成长速度快 。 2、 大有大的难处：美国的案例 “大有大的难处”！ 红楼梦王熙 凤说 ：“谁家有什么？不过也是个空架子。”她恐怕刘姥姥不信，又继续叹了一声说：“我如今接着管事，这些亲戚们又都不大知道，况且外面看着，虽是烈烈轰轰，不知大有大的难处，说给人也未必信 。 ” 现实中，大机构病、内部关系的复杂、人浮于事、激励不足、官僚作风严重等问题存在于不少组织，也包括企业。 企业 形成 垄断 力量 后 ，龙头企业 会提价？ 有人认为企业市场份额很高后，会形成垄断力量，然后就会提高价格以剥削消费者和下游厂商。这种看法有一定的案例，但是并不 未必正确，在 1900 年代早期的美国石油业、钢铁业等，垄断公司非但没有大幅提高价 格，反而是不断降价，为什么这么做？因为 降价有利于扩大产品的应用范围、应用场景，综合看反而是对企业有利的。 基业长青很困难！ 在美国半导体行业、汽车业、航空业等诸多，行业集中度很高，但是竞争依然非常激烈。 美国的曾经巨无霸 AT&T 电话电报公司在十几年前黯然倒塌，百年名企通用电气 GE 也是步履艰难，陷入了困境。基业长青中的著名公司，超过 50%的代表公司在最近十年陷入严重的平庸，给投资者带来了很一般的回报，甚至无法跑赢道琼斯指数和标准普尔指数。 以美国汽车业为例， 2008 年金融危机期间，统治世界长达 100 年 的美国三大 汽车企业陷入破产境地 。 当时，通用、福特和克莱斯勒在美国本土的市场占有率超过 60 ，三大企业公司当时累计亏损约 100 亿美元 ，现金流面临断裂危机。美国的三大汽车公司面临 的问题是 当企业做大到一定程度后，推动其发展的后续力量 不断弱化，患上了 “ 大企业病 ”： 干事动力不足、官僚作风严重、管理成本高企、高昂的劳动 成本 、高 研发投入 低研发产出、 沉重的 养老金负担 。 三 、行业集中度高 是产生 超额回报（大牛股） 的 充分 条件吗 ？ 行业集中度高是诞生牛股的充分条件吗？ 根据充分条件的逻辑定义，如果条件 A 是 B 的充分 条件，那么 A B，即 命题 A 成立时， 可 推导出命题 B。 行业集中度又称行业集中率或市场集中度，是指某行业的相关市场内前 N家最大的企业所占市场份额（产值、产量、销售额、销售量、职工人数、资产总额等）的总和，是对整个行业的市场结构集中程度的测量指标，用来衡量企业的数目和相对规模的差异，是市场势力的重要量化指标。 一般认为 ， 可以 将产业市场结构粗分为寡占型（ CR8 排名前八家公司的份额 40%）和竞争型（ CR8<40%）两类。其中，寡占型又细分为极高寡占型（ CR8 70%）和低集中寡占型（ 40% CR8<70%）；竞争型又细分为低集中竞争型（ 20% CR8<40%）策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 和分散竞争型（ CR8<20%）。 那么， 一个行业集中度高， 可以推导出 其龙头公司的业绩将不断提升，其龙头公司的股价 将大幅上升 吗？ 证据表明，这 是错误的。航空业、汽车业、石油业、电信业、钢铁业、风电业、房地产业、电力业等诸多集中度高 或不断提高 的行业的龙头公司 并没有 比集中度低的时候 取得明显的超额收益 ，不少行业前几名陷入“囚徒困境” 。 1.民用 航空 运输 业 和石油石化等行业 集中度高，回报率很低 我国航空业集中度很高， 中国国航、东方航空、南方航空三足鼎立的格局，三大航空公司收入集中度最近十年维持在 64%以上的高位。最近十年，三大航空公司 收入增长在 150%-190%之间，但是 股价主要是跟随市场波动，最近十年几乎是零涨幅，股息率偏低。如果算上通货膨胀，给投资者带来的是负回报。 表 1： 民用航空运输业 的集中度高 图 1： 中国国航 2009-2019 年股价低迷 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 2： 南方航空 2009-2019 年股价低迷 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 3： 东方航空 2009-2019 年股价低迷 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 4： 航空运输业市值指数低迷 资料来源： wind，中国银河证券研究院 民航业:航空公司 2 0 1 8 - 1 2 - 3 1 2 0 1 7 - 1 2 - 3 1 2 0 1 6 - 1 2 - 3 12 0 1 5 - 1 2 - 3 1 2 0 1 4 - 1 2 - 3 1 2 0 1 3 - 1 2 - 3 12 0 1 2 - 1 2 - 3 12 0 1 1 - 1 2 - 3 12 0 1 0 - 1 2 - 3 1 2 0 0 9 - 1 2 - 3 1航空公司营业收入合计 6130 5334 4695 4364 4216 4050 3890 3532 2999 2120南方航空 1436 1275 1148 1115 1083 981 1015 927 778 560中国国航 1368 1214 1140 1089 1048 976 998 971 810 511东方航空 1149 1017 986 938 897 880 856 840 750 398三大公司合计占比 64% 66% 70% 72% 72% 70% 74% 78% 78% 69%策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 民用航空运输业的案例有一定的特殊性，其行业集中度高的一个主要原因是进入壁垒高造成的，市场准入门槛高，行政色彩较浓。类似地， 石油天然气 行业两大巨头中国石油和中国石化， 2018 年二者收入之和超过 5 万亿，占行业比重超过 85%，是 典型 的双寡头垄断。 最近十年（ 2009.11-2019.11） ，中国石油 营业收入 累计增长超过 100%，但是 股价 跌幅高达 40%以上， 这已经抛掉了上市初期的超高估值在 2008年的暴跌， 给投资者是绝对的负回报！ 中国石化，即使算上现金分红，最近十年给投资者的年化回报率也不超过 2%，显著跑输沪深 300 指数以及行业集中度较低的中小板指和创业板指 。 图 5： 中国石油天然气行业收入 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 6： 中国石油 2009-2019 年股价 跌幅 40% 以上 资料来源： wind，中国银河证券研究院 火力发电行业回报率低迷。火力发电行业， 2018 年 华能国际、大唐发电、华电国际、国电电力、中电投和浙能电力等收入占比最高的六大公司收入占比 超过 80%， 行业集中度很高， 但是最近十年，华能国际、华电国际、国电电力股价涨幅几乎为零，大唐发电股价跌幅超过70%，浙能电力 2013 年上市，目前股价比发行价低 10%，算上较高的现金分红率，其给投资者的回报率也低于 沪深 300 指数。与之相反的是，比火电行业格局相对更不集中的水电行业，给投资者带来了很好的回报。 2.风电设备、 工程机械 等行业 集中度 较 高，回报率 一般 民用航空运输 业 、石油天然气和火电等行业高集中度 ， 一个 主要原因 是进入壁垒高造成的，市场准入门槛高， 行政力量和干预较大 。那么，我们看下 进入壁垒较低和行政干预相对较少的一些案例。 风电设备 业 。 风电作为国家鼓励的新兴产业，民营资本和社会资本也可以进入，该行业竞争激烈， 十年前 曾经的龙头之一华锐风电陷入严重亏损被 ST 有退市风险的困境 。最近八年，龙头公司金风科技的市场占有率较高，占据行业半壁江山，但是并没有给投资者带来很好的长期回报，股价波动较大 。 这验证一句名言：一个竞争激烈行业的第一名，其回报率可能不如一个幸运行业（比如，白酒业） 的二线公司。 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 表 2： 风电设备行业的集中度高 图 7： 风电设备 行业的 收入和增速 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 8： 金风科技 2011-2019 年股价波动大、累计涨幅不大 资料来源： wind，中国银河证券研究院 工程机械行业 。 工程机械行业是我国过去十年进步较大的行业，也是国产化比重不断提高的行业，民营企业和社会资本占据了相当的比重 。 2009 年和2010 在政策刺激下，工程机械行业一度非常景气， 2011 年开始 进入下滑阶段，2016 年后逐步复苏，龙头公司三一重工等在 2019 年创造了历史最好业绩，市场占有率或行业集中度不断提高。根据 英国 KHL 集团 2019 年全球工程机械制造商 50 强排行榜，徐工集团工程机械有限公司、三一集团有限公司 收入接近，均超 600亿元人民币，第三名的 中联重科 收入约为三一集团和徐工集团的一半，收入约为 300 亿。 从 单品最重要的挖掘机市场占有率上 看，徐工机械市占率升至 13.4%，三一重工 升至 26.2。两家公司合计占有率达 39.6%， 同比提高了6 个百分点，属于非常明显的高行业集中度！（ 由于徐工机械集团部 分业务并未注入上市公司，不同的统计数据有一定的差异，股价走势 对基本面的反映旅游偏差， 但是不影响结论。 ） 集中度高 没有 带来长期超额投资回报率。 过去十年，工程机械行业行业集中度显著提升， 在行业最低谷的 2104-2016 年，行业集中度依然是较高的并且呈逐渐提高态势， 目前是 2+1 的寡头竞争格局，三一重工表现最佳，无论是收入增速还是利润增速，徐工机械收入增长较快、中联重科在前三名中表现最差。股价表现，过去十年大起大落，三一重工接近历史高点，过去十年长期投资回报率一般，过去五年回报率较好。徐工机械和中联重科过去十年长期 投资回报率较差，过去五年回报率一般。 风电设备 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入(亿 元) 337.5 256.18 282.52 356.11 502.52 500.76 505.44 526.1增长率(% ) -32.63 -24.1 10.28 26.29 38.86 -6.08 -3.57 4.09金风科技营业收入（亿元） 128.43 113.24 123.08 177.04 300.62 263.96 251.29 287.31增长率(% ) -27.01 -11.83 8.69 43.84 69.80 -12.20 -4.80 14.33营业收入占行业比重 38% 44% 44% 50% 60% 53% 50% 55%策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 表 3： 工程机械行业 的行业格局 2+1：三一重工、徐工机械 +中联重科 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 9： 工程机械行业 2009-2018 年收入和增速 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 10： 中联重科 2009-2019 年股价大起大落，回报率一般 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 11： 三一重工 2009-2019 年股价大 起大落 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 12： 徐工机械 2009-2019 年股价大起大落，回报率一般 资料来源： wind，中国银河证券研究院 小结：一个行业集中度高，并 不能 推导出其龙头公司的业绩将不断提升，其龙头公司的股价将大幅上升。 有少数 行业集中度提高后，投资回报率显著上升的行业，比如空调业的格力和美的， 但是 更多的行业集中度 一直较 高 或者不断提高后， 未能带来长期超额回报的行业，比如 彩电业，即使是 水泥业 ，各家三一重工 2018年 2017年 2016年 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年营业总收入（亿元） 5 5 8 . 2 2 3 8 3 . 3 5 2 3 2 . 8 0 2 3 3 . 6 7 3 0 3 . 6 5 3 7 3 . 2 8 4 6 8 . 3 1 5 0 7 . 7 6 3 3 9 . 5 5 1 6 4 . 9 6同比( %) 4 5 . 6 1 6 4 . 6 7 -0 . 8 1 -2 3 . 0 5 -1 8 . 6 5 -2 0 . 2 9 -7 . 7 7 4 9 . 5 4 7 8 . 9 4 2 0 . 0 1归属母公司股东的净利润 6 1 . 1 6 2 0 . 9 2 2 . 0 3 1 . 3 9 7 . 0 9 2 9 . 0 4 5 6 . 8 6 8 6 . 4 9 5 6 . 1 5 1 9 . 6 3同比( %) 1 9 2 . 3 3 9 2 8 . 3 5 4 , 0 0 1 . 1 3 -8 0 . 4 6 -7 5 . 5 7 -4 8 . 9 4 -3 4 . 2 6 5 4 . 0 2 1 1 2 . 7 1 5 9 . 2 7扣非后归属母公司股东的净利润 6 0 . 3 7 1 7 . 8 7 -3 . 1 3 0 . 3 5 2 . 5 4 2 4 . 1 1 5 0 . 3 1 7 9 . 2 3 5 1 . 3 5 1 9 . 8 9同比( %) 2 3 7 . 9 4 6 6 9 . 8 8 -3 0 0 . 8 3 -8 6 . 1 7 -8 9 . 4 6 -5 2 . 0 7 -3 6 . 5 0 5 4 . 3 0 1 5 7 . 8 3 3 9 . 6 5徐工机械 2018年 2017年 2016年 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年营业总收入（亿元） 4 4 4 . 1 0 2 9 1 . 3 1 1 6 8 . 9 1 1 6 6 . 5 8 2 3 3 . 0 6 2 6 9 . 9 5 3 2 1 . 3 2 3 2 9 . 7 1 2 5 2 . 1 4 2 0 6 . 9 9同比( %) 5 2 . 4 5 7 2 . 4 6 1 . 1 7 -2 8 . 5 3 -1 7 . 1 4 -1 6 . 1 2 -2 . 5 4 2 8 . 0 3 2 1 . 8 1 3 0 . 2 7归属母公司股东的净利润 2 0 . 4 6 1 0 . 2 1 2 . 0 9 0 . 5 1 4 . 1 3 1 5 . 0 9 2 4 . 6 6 3 3 . 7 9 2 9 . 2 6 1 7 . 4 1同比( %) 1 0 0 . 4 4 3 8 9 . 3 1 2 6 8 . 0 5 -8 7 . 7 6 -7 4 . 2 0 -3 8 . 1 2 -2 7 . 0 0 1 5 . 1 2 6 8 . 0 4 1 6 . 4 2扣非后归属母公司股东的净利润 1 7 . 8 9 8 . 2 9 -0 . 0 6 -8 . 5 1 1 . 9 9 1 3 . 8 6 2 1 . 9 4 3 3 . 1 6 2 8 . 2 3 7 . 4 8同比( %) 1 1 5 . 7 3 1 3 , 4 6 3 . 0 6 9 9 . 2 7 -5 2 8 . 5 9 -8 5 . 8 9 -3 6 . 5 4 -3 3 . 8 2 1 8 . 3 0 2 7 7 . 6 6 1 , 1 0 6 . 2 8中联重科 2018年 2017年 2016年 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年营业总收入（亿元） 2 8 6 . 9 7 2 3 2 . 7 3 2 0 0 . 2 3 2 0 7 . 5 3 2 5 8 . 5 1 3 8 5 . 4 2 4 8 0 . 7 1 4 6 3 . 2 3 3 2 1 . 9 3 2 0 7 . 6 2同比( %) 2 3 . 3 0 1 6 . 2 3 -3 . 5 2 -1 9 . 7 2 -3 2 . 9 3 -1 9 . 8 2 3 . 7 7 4 3 . 8 9 5 5 . 0 5 5 3 . 2 4归属母公司股东的净利润 2 0 . 2 0 1 3 . 3 2 -9 . 3 4 0 . 8 3 5 . 9 4 3 8 . 3 9 7 3 . 3 0 8 0 . 6 6 4 6 . 6 6 2 4 . 4 6同比( %) 5 1 . 6 5 2 4 2 . 6 5 -1 , 2 1 8 . 6 4 -8 5 . 9 5 -8 4 . 5 3 -4 7 . 6 3 -9 . 1 2 7 2 . 8 8 9 0 . 7 1 5 5 . 8 8扣非后归属母公司股东的净利润 1 4 . 9 0 -7 9 . 5 0 -1 6 . 7 8 -4 . 4 9 3 . 1 8 3 7 . 1 6 7 1 . 4 0 7 9 . 8 8 4 6 . 3 3 2 2 . 9 7同比( %) 1 1 8 . 0 7 -3 7 3 . 8 8 -2 7 3 . 6 4 -2 4 1 . 0 7 -9 1 . 4 3 -4 7 . 9 6 -1 0 . 6 2 7 2 . 4 0 9 5 . 4 5 5 5 . 8 1策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 公司表现也有显著差异，海螺水泥表现优异，但 中国 建材（港股）过去十年并没有给投资者带来很好的超额回报。 一些降低 行业（公司） 回报率的因素 ，包括但不限于 1、行业渗透率高，市场逐步饱和（比如，石油石化、有色金属、煤炭）， 2、 产品差异化 低 （比如煤炭、钢铁、有色金属） ， 3、成本降低受到制约（比如钢铁业）， 4、技术进步过快（比如彩电业），过快消耗研发投入， 5、 消化新增产能存在障碍 ，收入增长较慢（比如， 风电设备 ） ， 6、面临激烈的国外竞争， 7、定价能力弱、价格战无法停止（水泥业是少数幸运行业之一）， 8、行政力量干预较深，给龙头公司带来各种困扰， 9、公司治理、企业管理存 在严重问题 等 等诸多因素。 表 4： 降低行业（公司）回报率的一些因素 不利因素 案例： 行业 行业渗透率高，市场逐步饱和，龙头公司也无法持续较高成长 石油 天然气 、有色金属、煤炭 、多数化工产品 产品差异化低 煤炭、钢铁、有色金属 成本降低受到制约 钢铁 技术进步过快，过快消耗研发投入 彩电业 消化新增产能存在障碍，收入增长较慢 风电 面临激烈的国外竞争 汽车业 定价能力弱、价格战无法停止 面板行业 行政力量干预较深， 给龙头公司带来各种困扰 存在于许多行业 公司治理、企业管理存在严重问题（大企业病） 存在于许多市场份额高的公司 其他因素 资料来源： wind，中国银河证券研究院 四 、行业集中度高 是产生 牛股 的必要条件吗 ？ 如果一个行业的龙头公司业绩优良、股价表现强劲（牛股），那么可以得出这个行业集中度高 吗？ 案例表明， 这个结论 是错误的。 白酒业、早期的汽车业、早期的钢铁业、早期的煤炭业、医药研发 CRO、仿制药、早期的房地产、早期的电力、建材、有色金属等诸多集中度较低的行业出现了很多 10 倍以上涨幅的牛股、业绩优良， 有了较高的成长性 ，给投资者带来了很好的回报 。 2003-2011 年的煤炭业。 这一时期的煤炭业是标准的进攻型高成长行业，作为被嫌弃的 低成长 强周期股，是 2011 年以后的事情。当时的煤炭业，市场格局分散，但是这并不妨碍行业出现了一大批 10 倍 -30 倍涨幅的公司，包括西山煤电、兖州煤业、潞安环能、阳泉煤业、冀中能源、盘江股份、神火股份、兰花科创、大同煤业 、上海能源、恒源煤电 等十几个煤炭上市公司 （行业龙头