请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 2017 非银行金融行业深度报告 table_research 行业深度报告 非银行金 融 行业 2019 年 11 月 26 日 table_main 公司深度报告模板 减税和投收 助力 险 企 业绩释放 负债端承压 核心观点： 非银行金融行业 推荐 维持评级 历史复盘来看，保险板块 表现 显著依赖利差驱动。依据 申万保险指数 2007 年至2018 年的表现 和相关指标测算 ，保险板块表现 与 长债收益率、权益市场表现 高度相关。 2019 年以来，受益于权益市场回暖 和减税政策出台， 险企总投资收益率实现显著改善， 利润释放， 驱动 保险板块上涨。 产品端结构持续优 化， 新业务 价值增长 分化 。 分红险占比下降，健康险等长期保障型产品销售增加 。 部分上市 险企主动调整产品销售策略， 短期对 新单保费造成一定冲击， 但新业务价值率实现持续提升 ， 推动新业务 价值增长 。 2019 年前三季度 ，中国平安新单保费下滑 7.05%，但新业务价值率提升 5.3 个百分点，推动 NBV 同比增长 4.5%。随 着 上市险企代理人队伍由规模增长转为质态 提升 ，利好 NBV 增速改善 。 利 率 下行压力仍存 ，需持续关注利率下行对险企投资收益和板块估值的影响。央行 2019Q3 货币政策执行报告指出，加强逆周期调节，妥善应对经济短期下行压力，坚决不搞“大水漫灌”，实施稳健的货币政策，根据经济增长和价格形势及时预调微调。当前中美贸易争端缓和，外部不确定性有所缓解，但是内部压力依然较大， 10 月 PMI、工业增加值、投资与消费增速等主要经济数据均有回落，显示经济下行压力仍存。货币政策短期或受制 CPI 快速上涨，长期随着猪肉价格回落，货币政策宽松空间或将打开，利率下行压力仍存 。 参照海外市场经验，我国险企盈利模式有望向三差均衡发展。 中国保险业三差改善 预计 受益三 方面的因素：一是保障型产品占比提升。在监管政策的引导下，这一趋势有望延续 ， 有 利于优化三差结构，促进死差和费差占比提升。二是精算假设的差异。 依据 2013 年发布的生命周期表统计显示，同等年龄下，中国居民人均死亡率 高于美国、日本，导致同等条款的保险产品中国的费率要高于美国、日本。由于精算假设的调整相对滞后于实际死亡率的变化，未来一定时期内中国险企保障型产品有望实现死差益增长，享受较高的盈利水平。三是金融科技应用力度加大，赋能保险业务 ，中长期有助于死差和费差提升。 保险板块整体机构配置比例降低， 聚焦龙头， 中国平安机构偏好相对较强 。 三季末 保险板块机构持仓市值、占比和重仓基金数量均有 下降 。截至 2019 年 9 月末，机构持保险板块总市值为 469.09 亿元，占机构重仓股总市值的 5.62%，重仓基金数量 1166 家，较 2019Q2 减少 50 家。 险企手续费及佣金税前扣除限额提至 18%，减税红利释放增厚利润。人身险责任准备金评估利率形成机制优化，年金险评估利率下调，形成资产负债联动，避免利差损风险，助力险企保障转型。健康险管理办法修订，将医疗意外险纳入健康险范畴、允许调整长期健康险费率、提高健康管理费用占比，引导行业回归本源，推动健康险持续稳健发展。 2020 年开门红启动 ,受银行理财产品收益率持续下行影响 ,产品竞争力提升 ,有助保费收入回暖。当前板块 P/EV 在 0.69-1.30 倍之间，估值不贵，性价比较高，建议关注板块配置价值。推荐顺序为 ：中国平安（ 601318.SH）、中国人寿（ 601628.SH）、中国太保（ 601601.SH）、新华保险（ 601336.SH）。 风险提示：长端利率曲线下移， 保险产品 销售不及预期。 分析师 武平平 ： 010-66568224 : wupingpingchinastock 执业证书编号： S0130516020001 张一纬 ： 010-66568668 : zhangyiwei_yjchinastock 执业证书编号： S0130519010001 特此鸣谢 杨策 ： 010-66568643 : yangce_yjchinastock 对本报告的编制提供信息 王畅 : wangchang_yjchinastock 对本报告的编制提供信息 table_marketdata 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 2017 非银行金融行业深度报告 目 录 一、保险板块利差驱动明显，投收和减税助力板块上涨 . 2 （一）保险股估值驱动：利差依赖明显，保险板块 PB 与长债收益率、市场指数高度相关 . 2 （二） 2019 年以来表现：投资收益改善和减税政策助力板块上涨 . 3 二、产品结构优化，投资收益改善 . 4 （一）盈利能力和内含价值持续增长，剩余边际稳步提升 . 4 （二） 产品结构优化推动新业务价值率 提升 ， 新单 增速 承压 . 6 （三）投资收益改善，利率下行压力仍存 . 16 （四）监管延续回归价值导向，减税政策出台释放险企利润 . 19 三、负债端管理是中长期业绩驱动因素，险企盈利模式需向三差均衡发展 . 21 （一）参照美日发达市场，中国险企有望通过产品结构优化，发展保障类产品助力价值增长 . 21 （二）随着业务结构转型调整，中国险企盈利模式有望由利差依赖逐步向三差均衡转变 . 22 四、保险板块整体配置降低，聚焦龙头 . 24 五、板块估值处于历史偏低水平，具备中长期配置价值 . 25 六、投资建议与风险提示 . 26 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page1 非银行金融行业深度报告 一、 保险板块利差驱动明显，投收和减税助力板块上涨 （一）保险股估值驱动：利差依赖明显，保险板块 PB 与长债收益率、市场指数高度相关 从申万保险指数 2007 年至 2018 年 的表现来看，保险股价变动显著依赖利差驱动 。 依据相关性分析， 保险板块表现主要受长债收益率、权益市场表现 的影响 ，且 上涨 行情 主要 集中 在四个阶段： （ 1） 2007 年全年 ： 险企集中上市，股市高点和央行 6 次 加息助力险企利差扩大， 带动保险板块估值上 行 。 （ 2） 2009 年 1-7 月 ： 受四万亿政策刺激、宏观经济转暖、 市场流动性充裕，叠加 IPO 重启 的影响 ，权益市场超跌反弹，有利于增厚险企投资收益， 促进 板块估值修复。（ 3） 2014 年四季度到 2015 年上半年 ： 牛市行情下 市场指数快速上涨，险企权益类投资收益增加 推动保险板块上 行 ，尽管央行降准降息导致长债收益率 有所 下行，但影响相对有限 。（ 4） 2017年 4 月末 -11 月末 ： 央行 上调逆回购和 MLF 利率，长债利率上行， 险企投资收益再度改善， 叠加下半年蓝筹股行情开启、 消费升级概念 受到热捧 、 险企保费增速改善 ， 多重因素利好保险 板块上涨。 图 1：十年期国债收益率与市场指数走势比较 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 表 1： 保险板块相关性分析 长债收益率 上证综指 沪深 300 2007 0.76 0.94 0.91 2009M1-M7 0.72 0.97 0.98 2014Q4-2015H1 -0.58 0.91 0.93 2017Q3-2017Q4 0.96 0.41 0.94 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0010002000300040005000600070002007-01-172008-01-172009-01-172010-01-172011-01-172012-01-172013-01-172014-01-172015-01-172016-01-172017-01-172018-01-172019-01-17沪深 300 保险指数上证综指 10年期国债收益率%02468101214162002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-08年化投资收益率%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page1 非银行金融行业深度报告 （二） 2019 年 以来 表现 ：投资收益改善 和 减税政策 助力板块上涨 2019 年以来，受益于 流动性宽松 、 贸易战预期改善 以及政策利好持续释放 ，权益市场整体回暖，险企 总 投资收益 率 改善 ， 驱动保险板块估值提升 。 受益于利差改善 预期 ，保险板块 年初至今 累计上涨 53.35%。 2019 年 半年 报显示中国平安 、 中国人寿 、中国太保和新华保险的 年化总投资收益率 分别为 5.50%、 5.77%、 4.80%和 4.70%， 较 2018 年提升 1.80、 2.49、 0.2 和 0.1 个百分点， 均 实现改善。 图 2： 2019 年 初 至今市场指数 和长债收益率 变动情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 分阶段 复盘结果显示 ，保险板块涨幅较大的时点主要集中在 2 月 中 -4 月中 、 6 月初 至 7 月初 、 8-9 月三个 时间段 ： 2019 年 2 月中 旬至 4 月中 旬， 受益于 权益市场 回暖 和 3 月末长债收益率筑底回升 的影响，保险板块实现持续上涨。 2019 年 6 月初 至 7 月初 ，保险 板块 再度上行主要受 到 市场流动性 预期 改善和减税降费政策出台的催化 。 2019 年 8 月至 9 月 ， 中国 平安持续回购股份 ，拉动 保险 板块估值提升。 2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%3.4%3.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%上证综指 深证综指 沪深 300 申万保险指数 十年期国债收益率请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 table_page1 非银行金融行业深度报告 图 3： 2019 年分阶段保险板块复盘 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 二、 产品 结构优化 ，投资收益改善 （一）盈利能力和内含价值持续增长，剩余边际稳步提升 上市险企业绩和内含价值实现持续增长。 2019 年 前三季度 ，五家上市险企共计实现归母净利润 2445.54 亿元，同比增长 85.55%；中国人寿 /中国平安 /中国太保 /新华保险 /中国人保分别实现净利润 577.02 亿元 /1295.67 亿元 /229.14 亿元 /130.03 亿元 /213.68 亿元，同比分别增长190.41% /63.19% /80.21% /68.83%/76.33%。 2019H1，五家上市险企累计 实现内含价值 26390.77亿元，较年初增长 10.60%； 中国人寿 /中国平安 /中国太保 /新华保险 /中国人保内含价值分别为8868.04 亿元 /11131.81 亿元 /3651.16 亿元 /1914.03 亿元 /928.87 亿元， 较年初 分别增长11.54%/11.05%/8.62%/10.54%/17.10%。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 table_page1 非银行金融行业深度报告 图 4：上市险企净利润及增速 资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院整理 图 5：上市险企内含价值及增速 资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院整理 剩余边际余额稳健增长，未来利润释放空间较大。截至 2019 年 6 月末，四家上市险企的剩余边际余额累计 2.13 万亿元，较年初增长 9.30%；中国平安 /中国人寿 /中国太保 /新华保险剩余边际余额分别为 8673.90 亿元 /7421.77 亿元 /3154.60 亿元 /2083.13 亿元，较年初分别增长10.27%/8.49%/10.53%/6.48%。 02004006008001000120014002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019Q3中国平安 中国人寿 中国太保新华保险 中国人保亿元-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015年 2016年 2017年 2018年 2019Q3中国平安 中国太保 新华保险中国人保 总计020004000600080001000012000中国人寿 中国平安 中国太保新华保险 中国人保亿元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中国人寿 中国平安 中国太保新华保险 中国人保请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 table_page1 非银行金融行业深度报告 图 6：四大上市险企剩余边际余额 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 整理 （二） 产品结构优化推动新业务价值率提升 ， 新单 增速 承压 1.行业 保费 增速 较去年同期有所 改善，规模与价值并重 受益于开门红保费增速回暖，行业原保费收入 同比 实现显著改善。 2019 年 1-9 月，保险行业原保费收入达 34520 亿元，同比增加 13.58%。 其中， 人身险原保费收入 25862 亿元，同比增 长 14.14%； 寿险原保费收入 19254 亿元，同比增长 10.08%；健康险原保费收入 5667 亿元，同比增长 30.90%； 财产险原保费收入 8658 亿元，同比增长 8.18%。 2019 年 1 月开门红期间保费增速高达 24.05%，较 2018 年同期大幅改善 ，拉动整体保费增长。 图 7：行业月度保费收入及增速 资料来源：中国银保监，中国银河证券研究院 整理 0100020003000400050006000700080009000100002016年 2017年 2018年 2019H1中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险亿元-30-20-100102030400500010000150002000025000300003500040000保费收入 :累计值 保费收入增速亿元 %请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 table_page1 非银行金融行业深度报告 图 8：人身险业务保费收入 资料来源：中国银保监，中国银河证券研究院 整理 图 9：行业健康险月度累计保费、增速及占比 资料来源：中国银保监，中国银河证券研究院整理 -30-20-1001020304050050001000015000200002500030000人身险 :累计值 寿险 :累计值 人身险增速 寿险增速亿元 %-30-20-1001020304050600100020003000400050006000健康险 :累计值 健康险增速 健康险占人身险比重亿元 %请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 table_page1 非银行金融行业深度报告 图 10：行业财产险保费收入及增速 资料来源：中国银保监，中国银河证券研究院 整理 2019 年 1-9 月，行业赔付支出为 9411 亿元，同比 增长 3.08%。其中，人身险赔付支出 4871亿元，财产险赔付支出 4540 亿元。 图 11：行业原保费赔付支出 资料来源：中国银保监 ,中国银河证券研究院 整理 2019 年 开门红保费增速 改善 主要与低基数和保险产品竞争力上升有关。 2018 年险企开门红产品销售受到 134 号 文 的冲击 ， 导致整体保费增长乏力，基数偏低 。 同时 ，银行 理财产品收益率 持续 降低，险企产品竞争力提升 ,有助保费收入回暖。 截至 2019 年 10 月 20 日， 1 年期理财产品的收益率为 4.05%，较年初下降 0.49 个百分点。 2020 年开门红启动 ,年金险预计仍是主024681012141618200200040006000800010000120002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09财产险 :累计值 财产险增速亿元 %-505101520253002000400060008000100001200014000人身险赔付 财产险赔付 累计赔付 累计赔付增速亿元 %请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 table_page1 非银行金融行业深度报告 打产品 ,销售节奏逐渐均衡化。 10 月 20 日，中国人寿鑫享至尊（庆典版）年金险正式开售，十年满期、 5 年给付，同时可灵活搭配多款万能险账户并采取保单借款的形式提取资金，有效满足承保人的资金规划需求，进一步助力产品竞争力提升。 图 12： 银行理财产品收益率 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 表 2： 中国人寿 2020 年开门红： 国寿鑫享至尊年金保险（庆典版） 特点 简要介绍 十年满期 被保险人生存至合同保险期间届满的年生效对应日， 10 年满期即可获得满期保险金 。 五年给付 自合同生效年满五个保单年度后的首个年生效对应日起，交费期间为三年的每年可按年交保险费的 60%领取年金，交费期间为五年的每年可按年交保险费的 100%领取年金，连续给付 5 年。 灵活组合 该保险产品可选择搭配国寿鑫尊宝终身寿险（万能型）（庆典版）或国寿鑫尊宝终身寿险（万能型）（ A 款）或国寿鑫尊宝养老年金保险（万能型）（ C 款）。 可借可领 客户可根据自身需求进行年金领取或者将年金和满期保险金转入前述三款万能保险产品，实现按需规划、灵活支配。应急时，客户可启用保单借款和前述三款万能保险产品的部分领取功能。 传承无忧 投保人在投保时可以指定身故保险金受益人。若被保险人不幸在保险期间内身故，公司按合同约定给付身故保险金。 资料来源： 中国人寿官网 ，中国银河证券研究院整理 2.上市险企保费增速分化 ， 结构优化助力 新业务价值率持续提升 2019 年以来， 上市险企寿险保费增速出现分化。 2019 年前三季度 ，中国人寿 /中国平安 1/中国太保 /新华保险 /中国人保寿险业务保费收入分别为 4970.47 亿元 /3933.49 亿元 /1858.80 亿1 中国平安为寿险和健康险月度累计数据 3.84.04.24.44.64.85.05.2理财产品预期年收益率 :1年%