谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /年度策略 2019 年 11 月 26 日 计算机软硬件 增持（维持） 谢春生 执业证书编号： S0570519080006 研究员 021-29872036 xiechunshenghtsc 郭雅丽 执业证书编号： S0570515060003 研究员 010-56793965 guoyalihtsc 郭梁良 执业证书编号： S0570519090005 研究员 021-28972067 guolianglianghtsc 金兴 010-56793957 联系人 jinxinghtsc 1计算机软硬件 : 合规强驱动，格局优化可期 2019.11 2四维图新 (002405 SZ,买入 ): 获华为订单，智能驾驶落地或加快 2019.11 3计算机软硬件 : 解析央行数字货币2019.11 资料来源： Wind 寻找“拐点” 计算机行业 2020 年投资策略 2020 寻找计算机细分领域“拐点” 计算机行业细分领域较多，每个细分领域的产业发展和下游需求会受到多个变量的影响 ，使 得本来属于成长型的计算机行业也经常出现业绩波动，增速呈现出一定的周期属性。而在这个过程中，就产生了拐点。 之所以要寻找拐点，是因为我们发现当 某个行业 出现关键变量的拐点时， 那一年往往股价的波动会比较大。 我们认为 2020 年有两类拐点值得关注，对于新技术领域，我们更加关注技术向产品转化的“拐点”，如 5G、自主可控、区块链和数字货币等； 对于成熟行业，我们更加关注下游需求的“拐点” ，如云计算、信息安全、医疗信息化等 。 关注技术演进、技术产品化、中国自主创新的 不可逆趋势 在各细分领域关键变量拐点形成的过程中，始终是在一个大的产业趋势下进行。我们认为，随着 IT 技术的演进，几大产业趋势值得关注，它们始终作为外部变量影响拐点的形成。第一，技术演进的趋势，实质是用更少的能量来处理更多的信息。第二，技术产品化趋势。 IT 技术的变现一般以产品作为载体，因此，技术向产品的转化是变现链条中的关键一环。第三，中国自主 IT 生态体系的逐步确立。 技术产品化的“拐点” 我们认为， 2020 年或将逐步技术向产品转化的领域包括： 5G、自主可控（自主技术的产品化）、区块链和数字货币等。 1） 5G：建议关注基础设施层的浪潮信息、宝信软件，应用层的中科创达、四维图新，流量侧的中科创达、恒为科技等。 2）自主可控：中国自主 IT 生态逐步确立，建议关注中国软件、诚迈科技、中国长城、东方通、中孚信息、北信源等。 3）区块链和数字货币或将逐步迎来商业化落地。推荐恒生电子、长亮科技、数字认证，关注格尔软件等。 需求“拐点”的确立 除了以上技术的产品化拐点之外，我们也看到过去 1-2 年，已经发生了“拐点”迹象，需要进一步确认的增长趋势。 1）云计算：云化已经成为软件公司的共识，建议关注金山办公、石基信息、广联达、用友网络。 2）信息安全： 2020 年或将迎来需求的边际向上趋势。 3）医疗 IT： 2020 年有望迎来订单向收入和净 利润的转化。推荐卫宁健康、创业慧康、久远银海，建议关注思创医惠等。除此之外，我们认为， 2020 年下游需求或将逐步迎来的拐点的标的，建议关注超图软件、航天信息、上海钢联。 风险提示：宏观经济整体下行的风险；金融去杠杆带来的信用紧缩风险；中美贸易摩擦对于经济贸易的不确定性带来的风险 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600570.SH 恒生电子 73.98 增持 0.80 1.12 1.49 1.90 92 66 50 39 002410.SZ 广联达 34.02 增持 0.39 0.34 0.49 0.75 87 100 69 45 300496.SZ 中科创达 41.90 买入 0.41 0.61 0.84 1.08 102 69 50 39 000977.SZ 浪潮信息 29.55 买入 0.51 0.75 1.16 1.69 58 39 25 17 002405.SZ 四维图新 15.78 买入 0.24 0.18 0.24 0.28 66 88 66 56 资料来源：华泰证券研究所 (7)721354918/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09(%)计算机软硬件 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 计算机行业的 “拐点 ”意味着什么？ . 4 影响拐点的几个不可逆趋势 . 6 技术的演进趋势不可逆 . 6 技术产品化趋势不可逆 . 6 中国自主创新趋势不可逆 . 7 寻找细分领域的拐点 . 8 5G 应用：智能驾驶落地的拐点 . 8 5G 应用场景：产品落地的拐点 . 8 5G 流量侧：网络可视化需求向上的拐点 . 10 云计算： IaaS 需求拐点， SaaS 财务指标 /市场地位拐点 . 10 云基础设施：需求向上的拐点 . 10 云 Saas 板块：财务指标 /市场地位的拐点 . 14 自主创新：从党政试水到全面推广的拐点 . 16 自主创新：全面推广的拐点， 2020 年将迎来五年黄金发展期 . 16 梳理国产软硬件体系竞争格局 . 17 区块链和数字货币 . 19 区块链技术： 2019 年处于政策回暖的拐点 . 19 央行数字货币： 2020 年有望迎来落地拐点 . 20 区块链应用： 2020 年或 将是商业化应用落地的拐点 . 21 两个层面筛选潜在受益标的 . 22 信息安全：政策拐点已现，需求拐点将至 . 22 拐点分析一： 2019 年政策拐点 . 23 拐点分析二： “十三五 ”最后两年或将带来需求拐点 . 25 医疗 IT：估值的拐点 . 25 医院 IT：估值的拐点 . 25 医保 IT：订单的拐点 . 27 四维度精选潜力个股 . 27 结论 . 28 投资建议 . 28 风险提示 . 28 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 计算机行业需求相关变量 . 4 图表 2： IT 技术的演进 . 5 图表 3： 软件产品形态的演变 . 5 图表 4： 每个技术阶段需要将技术转化为产品 . 6 图表 5： PC 时代的 “基础架构 +上层应用 ” . 7 图表 6： 互联网时代的 “基础架构 +上层应用 ” . 7 图表 7： 5G 下游应用商 业化落地路径 . 8 图表 8： 智能驾驶落地节奏 . 9 图表 9： 智能驾驶 2020 年变化趋势 . 9 图表 10： 网络可视化相关公司中新赛克 +恒为科技收入增速 . 10 图表 11： 全球服务器收入增速 . 11 图表 12： 全球服务器出货量增速 . 11 图表 13： Intel 数据中心集团收入增速与全球服务器出货量增速 . 12 图表 14： Aspeed 收入增速与全球服务器出货量增速 . 12 图表 15： Intel 芯片量增速（推算）与全球服务器出货量增速 . 12 图表 16： Aspeed 芯片量增速（推算）与全球服务器出货量增速 . 13 图表 17： Intel 数据中心集团收入增速 . 13 图表 18： Aspeed 收入增速 . 13 图表 19： Intel 芯片量增速（推算） . 14 图表 20： Aspeed 芯片量增速（推算） . 14 图表 21： Adobe 云收入占比与费用率的关系 . 14 图表 22： Adobe 云收入占比与现金流的关系 . 15 图表 23： 广联达的云收入占比 . 15 图表 24： 用友网络的云收入占比 . 15 图表 25： 石基信息云收入占比 . 16 图表 26： CPU 主要参与者 . 17 图表 27： 央行数字货币与比特币的对 比 . 21 图表 28： 计算机板块 A 股上市公司区块链应用落地情况 . 22 图表 29： 我国网络安全重要政策梳理 . 23 图表 30： 等保 1.0 与 2.0 的主要变化 . 23 图表 31： 各政策影响力对比 . 24 图表 32： 从 “五年 ”周期角度，我们 预期未来两年板块总营收将处于景气度上行阶段 . 25 图表 33： 电子病历系统整体应用水平分级评价基本要求 . 26 图表 34： 2019-2021 年电子病历市场空间测算 . 26 图表 35： “互联网 +医疗健康 ”提升工程 . 26 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 计算机行业的“拐点”意味着什么？ 计算机行业通常被认为是一个成长型行业，但行业 的 发展 和企业的增速经常 会受到各种外部变量的影响 。 因此，在短时间内，行业 和 微观企业的增速经常出现波动，甚至体现出一定的周期属性。在研究产业 需求 变化时 ，我们经常会找“边际变化” ， 在跟踪公司业绩变化时，我们也经常寻找“拐点” 。 “边际变化”和“拐点”都体现了正在发生的一种变化。而 拐点也是边际变化中 ，变化幅度最大的那个点 。 从 IT 技术发展角度来看，技术的发展和应用并不是线性的，往往体现出一种“突变”，或者说技术的发展并不是连续性的，而是在某个时间点形成一个非连续点。这些非连续的点，我们也可以称之为“拐点”。 因为“拐点”是边际变化中最大的那个点，也是一个“临界点”，所以对于“拐点”的认知和判断，往往存在一些分歧。或者说存在一定的预期差。因此，在某个“拐点”出现时，相关标的的股价波动幅度往往比较大。但“拐点”一旦出现和形成，往往开启一段趋势性的变化。也因为如此，我们热衷于去寻找某个细分领域中，关键变量的“拐点。” 在计算机行业，对于“拐点”的认识，我们分为几个层次来理解： 1）既然是“拐点”，某种程度上就隐含着周期性变化。 2）计算机行业拐点的形成，是多个变量相互作用的结果。因此，研究行业的拐点，就是研究影响 行业产生波动性因素的拐点。 3）研究“拐点”的目的，都是为了研究某个细分领域或者某个企业业绩的拐点。而不同变量传导至业绩变量的路径和时间不同，因此当一个变量发生拐点时，最终业绩拐点的出现需要特定分析。 4）拐点类型的不同。计算机行业细分领域较多，每个细分领域的关键变量存在一定的不同。因此，我们最终分析的“拐点”的类型也会有不同。 我们认为，计算机行业下游需求之所以产生波动性，是多个外部变量共同作用的结果。我们把影响计算机行业变量总结为：技术周期、产品周期、政策周期、需求周期（经济周期）。 图表 1： 计算机行业需求 相关变量 资料来源：华泰证券研究所 技术周期 ：每个行业都存在自己的技术迭代周期，并且技术迭代的速度和周期属性可能存在较大区别。从大的 IT 技术角度来看，计算机行业从软件到互联网、移动互联网、云计算、大数据、人工智能等，这也是 IT 技术演化的路径。每次重大 IT 技术变革，都会带来市场竞争者的重新洗牌。因此， IT 技术的演化不仅是行业需求的拐点，也是微观企业的发展的拐点。 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： IT 技术的演进 资料来源： IDC、 华泰证券研究所 产品周期： 主要是指技术向产品转化的周期： IT 技术都是经过不成熟到成熟，再从成熟技术到产品的转化。技术向产品的转化需要时间，产品从不成熟到成熟，产品的推广等都需要时间。通常来看，技术向软件转化周期更短一些，技术向硬件的转化周期更强一些。软件的迭代周期更短，硬件的迭代周期更长一些。 图表 3： 软件产品形态的演变 资料来源： IDC， 华泰证券研究所 政策周期： 政策对产业需求的影响比较明显直接。新政策的出台和实施会对行业和企业的业绩带来一定的波动性。特别是在下游需求方是政府能够主导和管控的细分领域。在计算机行业中，我们经常会看到政策作为一个关键变量对产业发展的驱动作用。 需求（经济） 周期： 对于需求周期的理解，我们认为两个维度： 1） IT 投入作为企业的成本支出，受企业盈利状况影响。一般情况下，企业盈利越好，企业对 IT 投入力度越大。也就是说， IT 支出体现出一定的顺经济周期的特征。 2）不同的行业对 IT 的需求属性不同，因此，也会体现出细分领域自身独特之处。因此，研究经济（ 需求）周期的变化，从大的角度来看，受宏观经济周期的影响，从小的来看，是研究细分领域自身的需求变化周期。 通过以上的分析，我们想表明的是，为了分析计算机行业细分领域的需求变化，寻找拐点，我们可以分析决定最终需求相关变量的拐点是否会出现。而不同的细分领域，决定其需求的变量有很大不同。这就需要我们先抽离出，每个细分领域各自的关键核心变量，去分析这些变量明年的边际变化。 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 影响拐点的几个不可逆趋势 技术的演进趋势不可逆 IT 技术在不断演进，硬件终端从早期的大型机、到小型机、 PC、手机、 IOT 等， IT 技术从软件到互联网、移动互联网、云计算、大数据、人工智能等。通信技术也从 1G 发展到现在的 5G。技术不断向前演进，并且在这个过程中，我们也经常看到多技术融合带来的技术“群体加速效应”。 对于 2020 年，最大的技术变量就是 5G。 如果从静态来看： 1G：模拟电路 2G：数字电路，用一颗专用芯片取代之前的上百个芯片 3G：数字电路，通信标准将信息传输率提高了一个数量级 4G：互联网和电信网进行“两网”融合 5G：实现万物互联 如果动态来看： 从 1G 到 2G：从模拟电路到数字电路，因为采用了专用集成电路，单位能量传输和处理信息能力提高了两个数量级。 从 2G 到 3G：实现了从语音通信到数字通信。 从 3G 到 4G：移动通信网络和传统电信网络进行了融合，云计算等互联网技术开始应用于移动通信。 从 4G 到 5G：将实现移动互联网和有线互联网的 融 合，万物互联成为可能。 通过以上，我们可以看到，技术的演进趋势是不可逆的。这句话听起来是众人皆知的道理。但我们想强调的是这句话背后的含义。即，技术的演进趋势是什么趋势呢？其背后是，用更少的能量来传递和处理更多的信息。 2020 年，其他值 得关注的技术落地包括：区块链和量子计算。 技术产品化趋势不可逆 IT 技术在不断演进，但对于技术本身而言，要想把技术变现，需要经过一个长长的商业化链条。其中，关键的一个环节就是：技术向产品的转化。我们认为，大部分 IT 技术的变现都需要以产品作为载体，即将技术转化为产品。我们可以回顾，我们已经经历过的各种不同的技术阶段，在每个 IT 技术阶段，都会出现某个（些）产品或者应用，作为这个技术发展阶段的核心产品或应用。技术最终变现的方式基本都是通过产品化来完成。 图表 4： 每个技术阶段需要将技术转化为产品 资料来源： 华泰证券研究所 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 中国自主创新趋势不可逆 目前， 打造中国自主的 IT 底层架构已经形成产业共识 。 计算机行业目前正处于几条科技主线之中。第一条线是，贸易摩擦带来的中国自主基础软硬件的发展和崛起。第二条线是，以华为为核心带动的整个国内 IT 产业链。第三条是，5G 开启的新的科技浪潮和产业周期。这三条线逻辑相互独立，同时又相互交织在一起 。这三条线中，核心目标都是打造中国自主创新的 IT 产业格局。 图表 5： PC 时代的“基础架构 +上层应用” 资料来源： 公司官网， 华泰证券研究所 图表 6： 互联网时代的“基础架构 +上层应用” 资料来源： 公司官网， 华泰证券研究所 中国自主品牌 IT 生态系统的建立，需要底层核心部件和上层应用形成很好的适配和耦合。2019 年，我们已经看到中国自主品牌在底层基础核心部件方面，逐步得到应用。无论是CEC、 CETC 还是华为，都在建立底层架构生态体系。 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 寻找细分领域的拐点 在这一部分，我们将对各细分领域中的“拐点”进行分析。我们认为，对于不同的细分领域，决定该领域的核心变量会有不同。比如，对于新技术领域，我们更加关注技术向产品转化的“拐点”；对于成熟行业，我们更加关注下游需求的“拐点”等。 5G 应用 ：智能驾驶 落地的拐点 2019 年是 5G 基建元年，带来 5G 上游的电子、通信产业链业绩集体回暖。 2020 年，伴随着 5G基础设施覆盖率的提升和 5G终端的普及， 5G下游应用有望成为下一个投资热点。我们预计运营商会是 5G 商业化场景加速成熟的主要推动力量，因为运营商是 5G 基建的主要投资方，完成基建之后势必需要开发更丰富的商业化场景，以提升 5G 基建的投资回报率。 5G 下游应用众多， to B 领域包括智能驾驶、工业互联网、泛在电力物联网、远程医疗等应用； to C 领域包括云游戏、 VR/AR 等应用领域。 商业化落地需要经 历基础研究、技术成熟、产品化、商用落地四个阶段。我们认为目前最接近商用落地的 5G 应用是智能驾驶，更具体地说，是 L3 级自动驾驶商用。 图表 7： 5G 下游应用商业化落地路径 资料来源：华泰证券研究所 5G 相关研究细分领域： 1） 5G 的底层计算支撑：服务器和数据中心， 2） 5G 应用场景：智能驾驶等。 3） 5G 流量侧：流量采集和数据分析，对于 5G 底层计算支撑这一部分，我们将在云基础设施这一部分详细论述。 5G 应用场景：产品落地的拐点 拐点分析：我们认为， 2020 年将是 5G 相关智能终端放量的一年。其中，值得关注的一个细分领域就是智能驾驶领域。 从下游需求来看， 2020 年中国乘用车销量或将逐步企稳，新能源汽车或将逐步放量。 从智能驾驶产品化落地来看， 2020-2021 年， 根据公司官网信息， 传统车厂或将陆续推出L3 车型。传感器单价继续下降，并且越来越小型和隐蔽，更有利于商业化应用。同时，多传感器融合效果也逐步优化。我们认为，作为 5G 的核心应用， L3 智能驾驶或将逐步迎来商业化落地。 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 8： 智能驾驶落地节奏 资料来源： 全球自动驾驶发展现状与趋势 ，孟海华， 2014、 华泰证券研究所 图表 9： 智能驾驶 2020 年变化趋势 资料来源： 公司官网 、 华泰证券研究所 相关标的包括： 四维图新： 高精度地图 高精度地图是 L3 级以上自动驾驶的必选项，四维图新是国内具有高精度地图布局的稀缺性标的。高精度地图需要在研发阶段与车厂需求进行适配，因此相关订单有望从 2020 年开始加速落地。 根据公司官网， 四维图新 已获得中国首个乘用车 L3 级自动驾驶地图量产订单（宝马）、与 HERE、 Increment P (IPC)/Pioneer、 SK Telecom 共同成立高精度地图产业联盟 OneMap，致力于为全球客户提供标准化的高精度地图产品与服务。 在国内市场，四维图新与华为合作，将为华为提供高精度地图的测试验证服务。我们认为 2020 年四维图新的高精度地图业务景气度有望迎来拐点。 虹软科技： 摄像头视觉算法 虹软科技主营人工智能视觉算法的研发和技术授权。在手机摄像头算法行业具备领先的行业地位。公司科创板上市后，拟通过募投项目进行汽车摄像头算法的研发和商业化应用。现阶段 虹软车载视觉解决方案主要包括 DMS、 ADAS、 BSD（盲区检测） 。 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 中科创达： 智能座舱解决方案 智能座舱是融合人脸识别、语音识别等技术的车内智能环境解决方案。中科创达在这一领域推出 融合嵌入式 AI 的智能驾驶舱 3.0 解决方案 ，为 汽车厂商和 Tier1 提供了全新一代的智能驾驶舱生态平台 。我们预计随着无人驾驶汽车的商用落地加速，智能座舱普及率有望提升，中科创达作为全球化布局的智能座舱解决方案提供商，有望受益。 5G 流量侧： 网络可视化 需求向上的拐点 网络可视化相关流量数据采集和分析有望迎来需求增速向上拐点。 网络可视化下游需求客户主要包括：网信办、公安、电信运营商等。 2019 年网络可视化下游客户需求放缓，主要因为 4G 相关设备采购周期已过， 5G 商用化还未开启。 图表 10： 网络可视化相关公司 中新赛克 +恒为科技 收入增速 资料来源： Wind、华泰证券研究所 网络可视化的核心技术为： 深度包检测技术（ Deep Packet Inspection，简称 DPI） 。 DPI是一种基于应用层的流量检测和控制技术，通过深入读取 IP 包载荷的内容来对网络七层协议中的应用层信息进行重组，从而得到整个应用程序的内容，然后按照系统定义的管理策略对流量进行整形操作。 我们可以看出，网络可视化的产品与互联网流量大小高度相关。流量越大，对数据采集设备和分析系统产品的要求越高。 建议关注 ：中新赛克、恒为科技、迪普科技等。 云计算 ： IaaS 需求拐点， SaaS 财务指标 /市场地位拐点 对于云计算领域的分析，我们分为云基础设施层和云 SaaS 层来分析。 云基础设施：需求向上的拐点 云基础设施的需求主体是服务器（也包括存储）厂商和 IDC 数据中心。 影响云基础设施需求变量包括 1）核心需求变量：数据的计算和存储； 2）直接需求变量： 5G 流量增加带来的潜在需求， CSP 云 Capex 支出的增加， AI 对云端计算能力要求的提升。 我们认为 2020 年云计算基础设施有望迎来需求增速向上拐点，重点推荐浪潮信息、宝信软件。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3