本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 40 页 通信 分析师 :唐俊男 执业证书编号： S0730519050003 tangjnccnew 021-50586738 研究助理 :朱宇澍 zhuysccnew 021-50586328 5G 产业链与华为供应链 双轮驱动 ，行业业绩待释放 通信 行业年度策略 证券研究报告 -行业年度策略 强于大市 （ 维持 ） 盈利预测和投资评级 公司简称 19EPS 20EPS 20PE 评级 信维通信 1.14 1.65 24.21 增持 光环新网 0.57 0.85 21.88 买入 大富科技 0.12 0.35 43.86 增持 沪电股份 0.65 0.86 26.10 增持 星网锐捷 1.19 1.48 21.86 增持 光迅科技 0.54 0.86 32.90 增持 通信 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 通信行业月报 :运营商亟需转型，行业盈利能力待释放 2019-10-15 2 通信行业月报 :行业景气度上行， 5G 建设周期及下游终端迎来关键阶段 2019-09-20 3 通信行业月报 :5G 新兴应用场景已走进现实，云计算有望最先释放潜能 2019-08-15 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18楼 邮编： 200122 发布日期： 2019 年 11 月 20 日 投资要点 : 板块表现略弱于 沪深 300，行业增速放缓 ，运营商遭遇寒冬 ： 截止至 10 月 31 日， 19 年 CS 通信板块指数同比上涨 23.72%，略跑输同期沪深 300 指数（ 29.10%） 。行业营收增速放缓 板块 ，盈利能力承压。板块（剔除后） 19 年前三季度营收 2533.66 亿元，同比增长6.76%，归母净利润 130.64 亿元，同比下降 13.22%。 主要原因 一是 4G 用户增量的饱和导致相关通信基建投资需求相对下降 ；二是4G 存量产品 竞争激烈，议价能力普遍偏弱 ，而 5G 产品又未形成规模。 三大运营商 均遭遇营利双降。 移动用户净增数和 4G 用户净增数均较同期下滑， 且 每用户平均收入（ ARPU）降低 ， 新兴互联网和固定增值业务或成 下一个 增长点 。运营商资本开支有望触底反弹，2019、 2020 年预计将达到 3030 亿元、 3448 亿元，提振行业需求端。 5G 产业链主题概念投资已过，关注各子领域 业绩变现 时序： 我们建议关注 系统 设备、 PCB、 光通信 、基站射频 和 云计算 ，这些领域预计 5G 建设周期内优先受益，且市场规模较为确定。 （ 1） 系统设备：中兴摆脱制裁影响， 前三季度业绩良好 。我们认为公司 A 股龙头设备商优势显著，目前 5G 进展良好， 在全球 已 获得了超 35 个 5G 商用合同 ； 公司 130 亿 定增预案获得证监会批准， 用于 5G 建设；公司 获 中国移动 NFV 集采 6.14 亿含税报价 。 （ 2） PCB： 下游 通信、汽车电子和消费电子 三大应用 领域已成为 拉动PCB 行业的 增长点。 5G 带来 PCB/覆铜板价值量提升， 5G 单基站 PCB 价值量和 基站数增长都会带来通信电子板放量； 随着燃油车禁售政策 的推出和新能源汽车的发展， 汽车电子化 也将给 PCB 带来市场增量空间 ； 5G 手机、平板电脑等轻薄化需求会 带动 FPC（挠性电路板）和 SLP（类载板）市场空间提升。 建议关注这三个 PCB 领域的相关标的。 （ 3） 光通信： 5G+云计算数据中心双轮驱动光通信行业景气度 ，一方面是 5G 基站会带来光模块的需求 （尤其是高端光模块） 大幅增长，另一方面 5G 所衍生的数据中心的发展也会提振高端光模块需求，建议关注 在高速率光模块研发进度较快的相关标的 。 （ 4） 基站射频： 5G 网络受益于 Massive MIMO 技术 ，基站射频领域也会量价齐升，这一逻辑与光模块类似 。 但需 要 重点关注 的是 滤波器 领域 陶瓷介质滤波器 的 应用进度及相关标的，以及 5G 天线无源化所带来的天线行业商业模式的转变 ，建议投资与主设备-10%-3%4%11%18%25%32%39%2018-11 2019-03 2019-07通信 沪深 300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 40 页 商有深度合作的天线龙头。 （ 5） 云计算： 5G 推动下，云计算将迎来新的 增长点，预计会是 5G 价值较先赋能的领域之一。云计算 也会 带动 IDC 行业的发展，建议关注 与头部云服务商深度合作并同时 IDC 业务 布局较广的公司。 华为 供应量国产替代正当时 ： 19 年前三季度， 华为业绩可观， 实现营业收入 6033.3 亿元，同比增长 24%；归母净利润 535.2 亿元，同比增长 22.9%。 中美贸易摩擦对华为影响可控，同时 华为希望能够通过供应链 的去 A 化、国有化，加强风险管控。手机供应链方面，目前已有国产化趋势，建议关注新进入华为产业链的龙头公司。通信设备供应链方面，国有芯片自研能力有限但该领域市场规模最大，毛利率可观，可关注替代潜力较强的公司；同时 PCB、光模块、滤波器、天线相对技术壁垒较低，国产替代能力强 ，可关注相关领域头部企业。 维持 “ 强于 大市” 行业投资 评级 ： 截至 10 月 31 日，通信板块整体估值 PE-TTM 为 88.03 倍。从历史估值走势看， PE 处于近 十 年来 中上部 水平。对比 13 年的 4G 元年，通信板块估值一度处于 90X 线以上，证明板块在每一代换代周期初始阶段都会估值较高，目前相较4G 时期估值仍处于合理区间。结合通信行业处于 5G 建设元年，行业景气度正处于上行周期，预计行业业绩会在 2020 年逐步变现，盈利能力迎来回暖，因此维持通信板块“强于大市”投资评级。 风险提示： 运营商资本开支不及预期 ； 5G 用户渗透率不及预期； 基站建设不及预期； 华为供应链国产替代不及预期； 5G 终端应用发展不及预期 。 通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 40 页 内容目录 1. 板块行情回顾 . 6 1.1. 19 年板块表现较好，但低于预期 . 6 1.2. 行业业绩增速放缓， 盈利能力有待提升 . 8 1.3. 运营商正值寒冬，但回暖有望 . 10 1.3.1. 用户增数放缓， 5G 周期元年业绩承压 . 10 1.3.2. 亟需业绩增长动能，新兴互联网和固定增值业务或成增长点 . 12 1.3.3. 资本开支拐点显现 . 13 2. 5G 产业链投资机会：重点关注主 设备、 PCB、光通信、基站射频和云计算 . 13 2.1. 5G 产业链梳理：产业链庞杂，上下游联动与协作紧密 . 14 2.2. 系统设备 . 16 2.2.1. 板块业绩逐步改善，待未来放量 . 16 2.2.2. 5G 加速 NFV/SDN 发展，中国移动已开始 NFV 大规模集采 . 18 2.3. PCB . 18 2.3.1. 板块利收平稳增长，毛利率持续提升 . 18 2.3.2. PCB 上游覆铜板受益程度高，下游三大领域带动 PCB 产能 . 19 2.4. 光通信 . 23 2.4.1. 板块业绩承压，光模块市场规模预计迎来增长 . 23 2.4.2. 5G+云计算数据中心双轮驱动光通信行业景气度 . 24 2.5. 基站射频 . 27 2.5.1. 板块业绩逐步兑现，产品需求量确定性较强 . 27 2.5.2. 滤波器：建议重点关注陶瓷介质滤波器 . 28 2.5.3. 天 线：有源化使得与主设备商深度合作 . 29 2.6. 云计算 . 29 2.6.1. 板块业绩增长平稳，市场规模增速可观伴随马太效应明显 . 29 2.6.2. 全面上云已成必然趋势 . 32 2.6.3. 云计算发展带动 IDC 行业增长 . 33 3. 华为供应链的国产替 代 . 33 3.1. 贸易战对华为业绩影响可控，供应链国产替代大势所趋 . 33 3.2. 华为手机供应链：国产替代逐步增强，关注新进供应商 . 34 3.3. 华为通信设备供应链：关注替代能力有空间的芯片领域和替代能力较高的 PCB 与光模块领域 . 36 4. 投资评级及主线 . 37 4.1. 维持行业 “强于大市 ”投 资评级 . 37 4.2. 投资主线及重点标的 . 38 5. 风险提示 . 39 图表目录 图 1：通信板块 1-10 月行情表现 . 6 图 2：中信各一级行业板块 1-10 月行情表现 . 7 图 3：中信各三级通信行业子板块 1-10 月行情表现 . 7 图 4： CS 通信板块营 业收入及同比增速 . 8 图 5： CS 通信板块归母净利润及同比增速 . 8 通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 40 页 图 6： CS 通信板块（剔除）营业收入及同比增速 . 9 图 7： CS 通信板块（剔除）归母净利润及同比增速 . 9 图 8： CS 通信板块（剔除）毛利率与净利率情况 . 9 图 9： CS 通信板块（剔除 ）三费率情况 . 9 图 10： CS 通信板块（剔除）现金流情况 . 10 图 11： CS 通信板块回款能力 . 10 图 12： 近年三大运营商营收（亿元）及增长情况 . 11 图 13： 近年三大运营商净利润（亿元）及增长情况 . 11 图 14：中国移动移网 用户增数与 ARPU 值 . 12 图 15：中国电信新增移网用户增数与 ARPU 值 . 12 图 16：中国联通新增移网用户增数与 ARPU 值 . 12 图 17：三大运营商资本开支及预测（亿元） . 13 图 18：三大运营商资本开支占营收比 . 13 图 19： IMT-2020 的 5G 场 景定义和技术指标拆分 . 14 图 20： 5G 产业链全景图 . 15 图 21： 5G 产业链投资时钟 . 16 图 22：设备商板块营业收入及同比增速 . 16 图 23：设备商板块归母净利润及同比增速 . 16 图 24：设备商板块毛利率与净利率 . 17 图 25： PCB 板块营业收入及同比增速 . 18 图 26： PCB 板块归母净利润及同比增速 . 18 图 27： PCB 板块毛利率与净利率 . 19 图 28： PCB 产业链 . 19 图 29： PCB 成本构成情况 . 20 图 30：光通信板块营业收入及同比增速 . 23 图 31：光通信板块归母净利润及同比增速 . 23 图 32：光通信板块毛利率与净利率 . 23 图 33： 2017-2021 年全球光模块市场规模及同比增长 . 23 图 34： 2017-2021 年中国光模块市场规模及同比增长 . 23 图 35： 5G RAN（无线接入网）功能模块重构示意图 . 24 图 36：光通信产业链、中国全球市场份额占比及主要公司分布 . 25 图 37： 5G 时代 IDC 市场将继续保持高增长 . 26 图 38：基站射频板块营业收入及同比增速 . 27 图 39：基站射频板块归母 净利润及同比增速 . 27 图 40：基站射频板块毛利率与净利率 . 28 图 41：云计算板块营业收入及同比增速 . 30 图 42：云计算板块归母净利润及同比增速 . 30 图 43：云计算板块毛利率与净利率 . 30 图 44：全球云计算市场规模及增速 . 30 图 45：中国公有云市场规模及增速 . 31 图 46：中国私有云市场规模及增速 . 31 图 47：中国公有云 IaaS 厂商市场份额占比 . 31 图 48： 4G 时代和 5G 时代的端管云 . 32 图 49：华为营业收入及同比增速 . 34 图 50：华为归母净利润及同比增速 . 34 图 51：华为通信设备供应链不同领域国产替代能力与市场规模比较 . 36 通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 40 页 图 52：通信板块近五年 PE-Bands 走势情况 . 37 表 1： 1-10 月份中信通信板块个股领涨、领跌情况 . 8 表 2：三大运营商 2019 年 1-9 月用户净增数（万）与累计总数（亿） . 10 表 3： 系统设备主要上市公司 2019Q1-Q3 财务数据 . 17 表 4： 2018-2023 年 PCB 产业发展预测 . 21 表 5： PCB 在通信领域应用产品 . 21 表 6： PCB 主要上市公司 2019Q1-Q3 财务数据 . 22 表 7：光模块应用于 4G、 5G 基站对比 . 25 表 8：光通信主要上市公司 2019Q1-Q3 财务数据 . 27 表 9：金属同轴腔体滤波器和陶瓷介质滤波器对比 . 28 表 10：基站射频主要上市公司 2019Q1-Q3 财务数据 . 29 表 11：云计 算主要上市公司 2019Q1-Q3 财务数据 . 33 表 12：华为手机供应链情况 . 34 表 13：华为手机部分供应商 2019Q1-Q3 财务数据 . 35 表 14：华为通信设备芯片部分供应商 2019Q1-Q3 财务数据 . 37 表 15：重点公司估值表 . 39 通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 40 页 1. 板块行情回顾 1.1. 19 年板块表现较好，但低于预期 2019 年通信板块整体表现良好，但考虑到行业景气度上行以及 5G 大周期元年，板块表现略低于预期。 截止至 10 月 31 日， 19 年 CS 通信板块指数同比上涨 23.72%， 略 跑 输 同期沪深300 指数（ 29.10%）， 中小板指数（ 30.76%）和创业板指数（ 33.65%） ，涨跌幅在 29 个 中信一级行业中排名第 11 位 。 上半年 整体同步 于大 市 ，下半年相对走弱。 19 年 1-4 月 通信板块 受资本市场回暖、 5G 建设即将启动的影响 跟随大市快速上涨， 但由于 4 月中美贸易谈判生变，板块随大市迅速下行。之后 板块窄幅 波动调整 ， 9 月迎来快速反弹。 除去宏观环境 因素 外， 板块有 两个时间点值得关注： 一是 6 月份 工信部 正式发放 5G 商用牌照， 把 5G 商用提上 了 日程，也显示了政策端对于5G 网络建设的支持，但是市场对于 5G 建设进程和资本开支仍有疑问 ；二是 8 月 底 联通电信宣布 共享 5G 接入网络 以节省资本开支， 且通信行业半年报业绩环比改善， 双因素使得 5G 投资确定性增强。 图 1： 通信板块 1-10 月行情表现 资料来源： Wind， 中原证券 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10通信 (中信 ) 沪深 300 中小板指 创业板指 通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明