谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /年度策略 2019 年 11 月 21 日 程晨 执业证书编号： S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 赵天彤 执业证书编号： S0570519070002 研究员 zhaotiantonghtsc 肖乐鸣 联系人 xiaoleminghtsc 李铭一 联系人 limingyihtsc 1固定收益研究 : 全局着眼，个券着力2019.11 2固定收益研究 : 滞胀表象，枕戈待旦2019.11 3债券 : 意犹未尽，骑牛揾马 2018.11 票息为盾，精选为矛 2020 年信用债市场策略与展望 2020 信用策略：票息为盾，精选为矛 信用债票息及适度下沉是 2019 年债市核心策略。但一致的风险偏好和投资者行为将中高等级信用债息差、期限利差都压缩到历史低位，限制了杠杆和久期策略的空间，操作难度明显超过 2019 年。投资者层面，缺资产与负债成本 高 、提高收益与规避风险双向压力并存。信用事件频发的势头尚未根本逆转，投资者风险偏好短期难以提升。不过，利率久期策略空间也不大，信用票息优势仍存。同时，通过在城投、地产、国企、金融等领域精细化挖掘仍有机会。产品上， 寻找 ABS、永续债等 小品种 局部 机会 。 2019 信用债市场回顾 :票息及适度下沉胜出 2019 年信用债表现好于利率债，票息优势明显，信用利差整体压缩。但结构性分化明显，民企融资仍不畅，信用事件频发且呈多样化发展， 继续压抑 投资者风险偏好。非标萎缩、央企去杠杆、房地产融资受限、民企不敢碰导致的“缺资产”压力之下 ，中高等级利差继续压缩。而负债端 成本仍高 ，投资者也积极在城投、地产和国企中寻找适度信用下沉机会。 2020 信用主题： 套息、杠杆策 略空间有限，寻求确定性行业信用挖掘机会 目前中高等级信用利差和收益率已处历史低位，相比利率债性价比优势 不再明显 ，预计杠杆和久期策略空间有限。 而民企经营压力仍较大，融资环境没有明显好转，违约或仍保持高位，部分国企和银行暴露风险将压抑风险偏好。资产端收益下行，负债端成本居高难下，票息为盾的基础上， 挖掘确定性行业信用机会、“精耕细作”将是 2020 年信用大主题。由于利差保护优先，需要警惕违约蔓延、资管新规严格执行、中小银行缩表引发风险传导等潜在风险。 城投 债 ： 寻求债务置换逻辑内下沉机会 预计在宏观逆周期调节的背景下，隐性债务化解的推进会有效缓释城投风险，城投债安全性边际提升，可寻求债务置换逻辑内下沉机会。隐性债务认定、对应项目情况、区域经济财政和金融资源是把握隐性债务置换机会的重点，但仍建议规避区域债务负担过重、非标占比高的尾部平台。 地产债：把握扩张和负债平衡的能力 融资渠道收紧后，地产企业把握扩张和负债平衡的能力仍是需要关注的重点。优质龙头企业在融资能力上具有优势，负债平衡压力较小，具有配置价值。对于信贷资源有限的房企，销售回款情况直接影响其平衡能力，建议在融资结构合理、周转水平较好、布局稳健的房企中寻求收益。 产业债：寻找行业格局稳定、政策利好品种 ，警惕金融板块风险暴露 系统性资质下沉时机未成熟，在行业格局较为稳定、存在政策利好行业中寻机。国企在逆周期调节政策中有望获得更多支持，交通运输、建筑工程、电力等国企主导行业，格局稳定且体量较大，中低评级主体有一定下沉挖掘 空间。部分行业如港口持续存在政策利好，在政府推动下整合推进，信用基本面有望出现积极转变，建议关注细分子行业结构性机会。 同时， 需要警惕金融行业风险暴露，信用分化或带来评级间利差走阔，建立全面的信用分析体系成为必要，我们建议结合区域分 析、定性分析、财务分析建立三维信用分析体系，防范尾部金融债估值风险和流动性风险。 风险提示：违约超预期增长风险；中小银行信用风险。 相关研究 固定收益 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 2019 年 信用债市场回顾 . 4 2020 年主题：套息、杠杆空间有限，寻求确定性行业挖掘机会 . 6 信用利差的冰与火 . 6 违约及信用事件趋势尚待逆转 . 8 投资者的“不可能性三角”与信用差异化挖掘倾向 . 10 导致信用利差扩大的可能风险点 ？ . 12 2020 年信用板块：确定性行业 +精细化下沉 . 14 城投债：精细化研究，把握隐性债务置换带来的下沉机会 . 15 监管政策边际放松，为城投债利差下行创造机会 . 15 城投债成为机构信用下沉重点，中低等级融资改善、利差下行 . 15 机构风险偏好趋于一致，隐性债务置换可能带来重要投资机会 . 16 精细化研究，把握隐性债务置换落地机会 . 18 防控尾部风险 . 18 地产债：销售经营能力和战略规划是价值挖掘的重点 . 19 高等级地产债利差处于 历史低位，中低评级地产债利差仍在高位 . 19 地产融资环境收紧，企业融资能力分化 . 19 “开源节流”是房企的主流策略 . 20 地产债的择券思路 . 22 金融债：商业银行债风险定价或面临调整，配置价值边际提高 . 23 民企信用债发行萎缩，需深化个体挖掘 . 25 产业债继续分 化，国企主导、政策利好、过剩行业有挖掘空间 . 26 风险提示 . 28 图表目录 图表 1： 信用债表现好于利率债 . 4 图表 2： 2019 年以来信用债收益率跟随利率债走势，先升后降，整体下行 . 5 图表 3： 中高等评级信用利差于历史低位 . 5 图表 4： 包商事件发生加深了风险厌恶心理 . 5 图表 5： 2019 年初至今各等级、各剩余期限信用利差多数下行 . 6 图表 6： 民企债利差整体处于绝对高位，但是高低等级分 化明显 . 6 图表 7： 2019 年 1-11 月 15 日信用债首次发行金额中城投债占比过半 . 7 图表 8： 中短票收益率曲线贴近银行间拆借资金成本 . 7 图表 9： 中高等级期限利差持续下降至低位 . 8 图表 10： 中债中短票收益率曲线利差历史分位情况 . 8 图表 11： 2019 前三季度多数行业盈利能力边际弱化 . 8 图表 12： 2019 年违约规模仍在高位，违约主体集中在民营企业 . 9 图表 13： 2019 年 1-10 月违约行业以中游行业为主 . 9 固定收益 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 14： 2019 年主要信用债主体违约时间序列图 . 9 图表 15： 信用违约概览 . 10 图表 16： 信用债需求以广义理财资金为主 . 11 图表 17： 信用债收益率与理财成本倒挂 . 11 图表 18： ABS 仍存在一定的溢价 . 12 图表 19： 2016-2017 年 AA+及以下主体评级新发行债券当前存续待偿情况（亿元） . 13 图表 20： 2019 年城投监 管政策边际宽松，带动中低等级城投债信用利差下行 . 15 图表 21： 中低等级城投债净融资改善，融资能力显著好于产业债 . 16 图表 22： 2019 年 6 月以来，城投债收益率下行幅度显著高于其他信用债收益率下行幅度 . 16 图表 23： 受化债预期影响，镇江主要发债平台短融票面利率较 2018 年末下行 150-250BP. 17 图表 24： 部分省份非标规模较大，占比较高 . 18 图表 25： 考虑上级补助的综合财力，部分地区调整后债务率显著较高 . 19 图表 26： 地产债定价分化 . 19 图表 27： 房地产行业融资环境收紧 . 20 图表 28： 2019 年 1-10 月 AAA 评级房地产企业净融资情况 . 20 图表 29： 2019 年 1-10 月 AA+评级房地产企业净融资情况 . 20 图表 30： 房企产企业采取“开源节流”的策略 . 21 图表 31： 房地产政策灵活调控 . 21 图表 32： 2019 年 1-10 月权益销售金额累计同比 . 22 图表 33： 2019 年 1-10 月新增土地价值 /权益销售金额 . 22 图表 34： 地产债择券思路 . 22 图表 35： 城商行与股份行 3M 存单一级市场收益率和利差走阔 . 23 图表 36： 中债商业银行 6M 存单收益率曲线等级利差走阔 . 23 图表 37： 城商行和农商行同业存单、二级资本债相对利差与不良 率情况 . 23 图表 38： 商业银行主体评级或展望下调情况 . 23 图表 39： 债券收益率下行，城商行和农商行生息资产压力增大 . 24 图表 40： 商业银行二级资本债和永续债发行情况 . 25 图表 41： 2019 年高低等级二级资本债曲线出现分化趋势 . 25 图表 42： 2018 年以来信用债新增违约主体构成情况 . 25 图表 43： 民营企业信用债中位数高低利差分化 . 25 图表 44： 非金融民企信用债新发债家数下降 . 26 图表 45： 民企未来一年债券到期压力相对有限 . 26 图表 46： 2019 年产业债分行业新发行及国企占比情况 . 26 图表 47： 国企分主体评级信用债发行情况 . 27 图表 48： 国企分主体评级信用债净融资情况 . 27 图表 49： 钢铁、煤炭行业单季度 ROE 下滑但是仍为正值 . 28 图表 50： 钢铁、煤炭行业平均资产负债率持续下降 . 28 固定收益 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 2019 年 信用债市场回顾 2019 年信用债市场呈现出几大特征： 特征一： 票息策略胜出，结构 分化明显。 2019 年， 票息策略好于久期策略的判断得到验证， 信用债 整体 表现好于利率债，不同期限、评级的信用债收益率 大多 有所下行 。 但结构性分化明显， 一边是 民企债备受冷落，利差高悬， 另一边 国企特别是城投 债 利差下行明显。 特征二： 融资环境整体恢复但民企融资仍然不容乐观 ，违约潮叠加多样化风险事件 ， 继续压抑 投资人风险偏好 。 伴随宏观经济下行，民企违约潮继续，投资人保持了较高的风险厌恶心理，民企债发行不畅，国有企业信用债受到青睐。违约事件频发且呈现多样化、隐蔽化的趋势，信用负面事件增多，降低投资人风险偏好。年中包商事件，使得投资人风险偏好更加趋于一致，中高等级信用债成为投资的主要标的，导致中高等级信用利差压缩至历史低位。 特征三：负债压力倒逼投资者在城投、地产中挖掘机会，期限利差压缩。 在较为刚性的负债成本约束下， 部分投资 者 拉长信用久期谋取收益，进一步 压缩期限利差，导致中高等级信用利差以及期限利差压至历史低 位， 从而使得 杠杆策略和 久期策略对绝对收益贡献下降。机构在寻求收益的时候，以确定性 较高行业 的信用下沉作为主要的信用 配置 策略，今年对城投、地产债适度的下沉带来行业利差的收窄， 受到 5 月起地产融资政策 收紧 的影响 ， 叠加隐性债务置换预期增强， 8 月起 城投债成为挖掘的主要板块 ，全年城投债 表现优异 。 具体而言： 2019 年 ，债券市场呈现震荡格局， 信用债表现 好于利率债。 2019 年利率债市场窄幅震荡，导致投资者 难以赚到交易的钱， 致使 信用债 全年 表现整体优于利率债。从中债总财富指数来看， 2019 年 1-10 月 高信用等级债券指数总回报 4.1%，而长端的国开债（ 7-10 年）全年总回报仅有 1.7%，信用债的回报好于利率债。 图表 1： 信用债表现好于利率债 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 2019 年信用债收益率跟随利率债先升后降，整体呈现下行趋势。 以 3 年期 AAA、 AA+、AA 中债 中短票收益率为例，信用债收益率基本跟随利率债走势，呈先升后降趋势， 2019年 1-4 月收益率震荡上行， 5 月后有下行趋势，至 9 月 收益率再次走高 ， 11 月初重新下行。2019 年 1 月 -11 月 上旬 各期限、各等级信用债收益率大多有所下行，且下行幅度大于同期限国开债收益率，信用利差收 窄。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 1-10月中债高信用等级债券指数回报 中债 -7-10年国开行债券指数回报固定收益 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： 2019 年 以来 信用债收益率跟随利率债走势，先升后降，整体下行 注： AAA、 AA+、 AA 均为中债中短票收益率曲线。 资料来源 ： Wind，华泰证券研究所 包商事件发生加深了风险厌恶心理， 低 等级 信用债 6 月后 等级利差走扩， 9 月 后受隐性债务置换影响重新收缩 。 今年 5 月底包商银行 事件 爆发，对同业刚兑信仰产生冲击，流动性冲击向资产端冲击传递。市场风险厌恶心理加深，中低 等级产业债遭到部分机构规避，诸多机构可投资范围出现了收窄。低等级信用债等级利差从 6 月初开始走扩，到 2019 年 8月底， AA 评级与 AA+评级的等级利差从 19bp 走扩 23bp 至 42bp。 9 月后，受 到隐性债务置换的影响，低等级城投债利差收窄，带动 AA 与 AA+等级利差重新收缩。 图表 3： 中高等评级信用利差于历史低位 图表 4： 包商事件发生加深了风险厌恶心理 注：数据起点为 2015 年，数据评级为中债隐含评级 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2.53.03.54.04.519-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11(%) (AAA):3年 (AA+):3年 (AA):3年 中债国开债到期收益率 :3年0501001502002503003501年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAA AA+ AA AA-(BP) 现值 75分位50分位 25分位0510152025303540455019-01 19-04 19-07 19-10(BP) AA+-AAA(3年 ) AA-AA+(3年 )固定收益 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2020 年 主题：套息、杠杆空间有限，寻求确定性行业挖掘机会 2020 年信用债投资面临的问题是什么？ 由于信用债 绝对收益率 水平、息差、期限利差、评级间利差 均大幅压缩 ， 加大了信用策略的制定难度。在这种情况下，寻求确定性的行业进行信用 深度 挖掘或成为 2020 年信用债大的主题性策略。 信用利差 的冰与火 信用利差分化明显，中高等级信用利差处于相对低位，部分高等级主体信用收益率考虑增值税影响，处于历史 较 低位置，违 约风险补偿较低，相比利率债性价比 优势不再明显 。 当前高等级短期限信用利差位于 2015 年以来较低水平，仅略高于 2016 年低位。如剩余期限 0.5-1 年的 AAA 信用债利差为 47.3BP， 2016 年历史低位为 29.5BP。部分主体一级同条款发行定价甚至低于 2016 年水平，考虑到 2018 年起增值税的征收，部分信用债绝对收益低于 2016 年水平。从绝对利差角度，当前中高等级信用债利差较薄，信用风险补偿相对较少，相比利率债性价 不再占优势 。 AAA 等级信用债 1 年内的收益率中位数在 3.4%左右，已经 比 1 年期贷款基准利率（ 4.35%）低逾 20%，优质国企债券融资成本较信贷更低。 低等级利差结构性分化， 国企、 城投利差下行带动了整体利差中枢下移，特别是低等级 利差下行， 但 民企端高低等级利差分化更加明显 。 2019 年初至今， 各期限等级 产业、 城投债 信用利差 多数下行 30-60bp 不等， 甚至 低资质 短久期 收益率下行幅度超过同期限高评级 ，但低评级长久期 利差 不降反升。 民企 端的分化更加明显， AAA、 AA+主体评级利差走势明显分化， AAA 级利差大幅回落，年初至 11 月 上旬 累计 降幅接近 100BP，而 AA+、 AA 利差则保持高位震荡，没有明显回落趋势，反映在民企违约潮后投资者风险厌恶程度加深，资产荒背景下，高评级民企主体信用风险相对可控且绝对收益尚可，获投资者更多青睐，而绝大多数民企以中低评级为主，投资者配置意愿明显弱化，导致民企高低等级利差分化更加严重。 图表 5： 2019 年初至今各等级、各剩余期限信用利差多数下行 图表 6： 民企债利差整体处于绝对高位，但是高低等级分化明显 注：数据起点为 2015 年，数据评级为中债隐含评级 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 城投债的发行量和样本 数 均有 增加，新发主体利差较同评级老主体高，或影响低等级利差表观值。 城投债发 行量占比较高，尤其是在首次发行债券规模中占比较高。城投债在 2019年 1-11 月 15 日 首次发行债券 金额 占比达到 50.6%（同比提高 6.2pct），且首次发行债券主体评级以 AA 及以下或无评级为主。由于评级偏低且公开信息较少，首次在债券市场亮相的主体市场认可度往 往较低，需要一定流动性溢价补偿。考虑城投债首次发行情况，城投债低等级利差下行幅度实际大于样本表观值，带动了信用利差的整体下行。 (80)(60)(40)(20)020406080100（ 0.5， 1（ 1， 3（ 3， 5（ 0.5， 1（ 1， 3（ 3， 5（ 0.5， 1（ 1， 3（ 3， 5AAA AA+ AA(BP) 产业债利差变化 城投债利差变化05010015020025030035040045018-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09(BP) 民企 产业民营企业 AAA 民营企业 AA+固定收益 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 7： 2019 年 1-11 月 15 日 信用债首次发行 金额 中城投债 占比过半 资料来源 :Wind， 华泰证券研究所 中高信用债收益率下行，杠杆策略空间压缩。 2018 年信用债违约潮爆发，资产荒持续至今，中高评级信用债被投资者优先配置，债券收益率持续走低。对比银行间 7 天同业拆借加权利率和 3 年 AAA 级、 AA+级中债中短票曲线收益率差距， 2018 上半年空间最大时均达 200BP 以上，到 2019 年初已经压缩到 100BP 以内， 10 月进一步下降至 50BP 附近。考虑到信用债市场资产荒的延续，中高等级信用债收益率有望保持低位，若资金成本不出现显著降低，预计 2020 年杠杆策略施展空间有限。 图表 8： 中短票收益率曲线贴近银行间拆借资金成本 注：区间经过月均处理。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 期限利差仍在下行，久期策略整体空间有限 。 2019 年，各等级中短票收益率曲线期限利差（相对 1 年）均有不同程度收缩，截至 11 月 15 日 ， AAA、 AA+级 3 年期限利差在 30BP附近， 5 年期限利差处于 70BP 附近，已处于 2019 年来较低位置且仍有下降趋势， AA 级5 年期限利差空间相对较大，约在 100BP 附近。从相对位置看，中债隐含评级 AAA、 AA+、AA 级各期限曲线利差均处于历史较低位置，仅 AA-历史分位数偏高。目前中高等级债券久期策略性价比不高，而低等级债券长期不确定性较大，难以把控信用风险，因此相对而言，久期策略整体空间有限，仍需不同程度依靠资质下沉策略寻求超额收益。 44.4%50.6%24.1%28.9%20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55%2018年2019年 1-11月中城投债发行占比 城投债首次发行占比(100)0100200300400500012345615-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07(BP)(%) 3年 AAA-同业拆借利率 (右 ) 3年 AA+-同业拆借利率 (右 )7天银行间同业拆借加权利率 3年 AAA3年 AA+固定收益 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 9： 中高等级期限利差持续下降至低位 图表 10： 中债中短票收益率曲线利差历史分位情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：基准为同期限国开债收益率。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 违约及信用事件 趋势尚待逆转 2019 年前三季度多数行业盈利承压，宏观和微观基本面承压。 从 ROE 来看， 2019 年前三季度发债企业分行业盈利同比承压， 9 个行业 ROE 边际增长， 23 个行业 ROE 同比下降，行业加权平均 ROE中位数由 2018年前三季度的 6.06%下降至 2019年同期的 5.56%，钢铁、汽车、轻工制造行业同比下滑超 2 个百分点。宏观经济基本面承压，微观企业经营能力弱化导致自身造血能力下降，对企业信用基本面压力增大 ，短期之内这种局势难以出现反转 ，产业债行业性信用挖掘策略受到掣肘。 图表 11： 2019 前三季度多数行业盈利能力边际弱化 资料来源： Wind，华泰证券研究所 债券违约规模 仍在高位， 违约主体 集中在民营企业 。 2019 年截至 10 月 31 日，年内合计新增违约债券数量 150 只、规模 1184.30 亿元、总违约率 0.65%， 2018 全 年信用债违约规模 1233.57 亿元、总 违约率 0.73%，预计 2019 全年违约规模将略超去年，违约比率微幅回落，信用环境仍较差但无明显恶化迹象。 2018、 2019 年 1-10 月 ，国企违约规模分别为 23.06 亿元、 88.84 亿元，其中 2019 年盐湖股份因破产重整债券到期违约 61.74 亿元，广义民企和其他企业 合计 违约规模分别为 1210.52 亿元、 1095.46 亿元，非国企违约概率上升，在民企融资难的背景下，民营企业 仍是违约的 重灾区 。 从行业分布上看， 大部分集中在话语权较弱的中游企业， 主因是企业 面临成本上行、经济 下行需求走弱、再融资环境困难等 压力。 02040608010012014016018015-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07(BP) AAA 3Y-1Y AAA 5Y-1YAA+ 3Y-1Y AA+ 5Y-1YAA 3Y-1Y AA 5Y-1Y0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAA AA+ AA AA-15年以来 10年以来02468101214非银金融建筑材料医药生物农林牧渔租赁机械设备综合计算机交通运输家用电器银行汽车医药食品饮料房地产新能源建筑工程商业贸易煤炭轻工制造电气设备化工钢铁电力纺织服装公用事业传媒有色金属休闲服务石油通信电子（ %） 2019前三季度 ROE 2018前三季度 ROE2019前三季度 ROE中位数 2018前三季度 ROE中位数固定收益 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 12： 2019 年违约规模仍在高位，违约主体集中在民营企业 图表 13： 2019 年 1-10 月 违 约行业以中游行业为主 注：广义民企包括民营企业 、外资企业、中外合资企业，其他企业指非国企和广义民企的其他企业；数据截至 2019 年 10 月末。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 信用违约 呈现 常态化 、隐蔽化 ， 违约因素多样化，花样信用事件增多 。 导致企业出现违约的因素除盈利下滑导致经营性现金流疲弱外，债务结构不合理、股权质押风险等导致筹资能力薄弱，大股东掏空、战略规划激进、违规对外担保、财务真实性存疑等公司治理因素也是今年违约的重要因素。 展期兑付、回售撤回、场外兑付、 永续债递延展期、二级资本债不赎回等花样信用事件明显增多 ，导致 投资者面临的偿付不确定性增多，加大了信用债风险的甄别难度。 图表 14： 2019 年主要信用债主体违约时间序列图 资料来源 ： Wind、公司公告 ，华泰证券研究所 预计未来民企信用事件仍会居高不下，机构风险偏好需要时间修复，国企和银行的风险暴露或进一步提升风险厌恶心理。 经济转型、增速下行背景下，需求端继续承压，非龙头民企经营基本面难有明显好转，信贷融资方面相对国有企业存在天然劣势，而信用债市场投资者又受 2018、 2019 年民企违约潮影响，对中弱资质民企多持规避态度，民企再融资环境仍将承压，未来一年信用风险事件或仍将保持较高水平。而由于民企在内部治理、关联交易、财务管控等多方面透明度偏低，非龙头的中低评级民企信用不确定因素较大，短期机构难修复风险偏好， 依旧偏向国企配置机 会。考虑到国企和银行也在陆续暴露尾部风险，如国企破产重整、国有平台永