行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券 研究报告 2019 年 11 月 22 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 商业贸易 -行业专题研究 :只有消费升级？换种方式看化妆品 “ 平替 ” 和国潮崛起 2019-09-02 2 商业贸易 -行业专题研究 :珀莱雅 &丸美对比研究：探索国货龙头之光 2019-07-29 3 商业贸易 -行业深度研究 :复盘美国酒流通巨头南方酒业看华致酒行发展空间 2019-07-17 行业走势图 医美产业景气度高企，纵横拆解价值链 1. 横向拆解：后起之秀跃升医美大国，渗透率提升市场空间 总览： 我国医美行业起步较晚，但发展迅速， 2014-2018 年复合增长 23.6%，2017 年医美项目数超越巴西成为全球医美第二大国家。 分类： 高频低价的非手术类医美项目 由于无需手术，风险小且效果可逆，近几年在我国收入增长迅速， 2014-2018 年收入 CAGR 约为 25.7%，收入占比由 2014 年的 38%提升至 2018 年的 41%。 消费者画像： 年轻女性是医美消费的主力，占比约 90%，整形目的由以工作需要为主转变为以取悦自己为主，玻尿酸是最受欢迎的入门级医美项目，非手术注射型医美项目占比约 57.04%，玻尿酸占注射型医美的比重约 66.59%。 行业 发展 ： 伴随着女性医美需求提升、医美技术进步和政策逐步完善，医美产业红利期到来。随着医美年龄圈层扩大，我国医美渗透率有望提升。根据Frost & Sullivan 预测， 2021 年我国将成为全球最大的医美服务市场，我国医美行业市场空间预计超过 9000 亿元。 2. 纵向延伸：高门槛带来上游高毛利，线上平台重塑下游渠道 医美行业交易额主要发生在下游，利润主要集中在上游 。 上游： 医美器械市场尚属于新兴市场，市场规模虽小但发展空间较大。医 美原材料注射填充类以玻尿酸、肉毒素为主，目前获得国家药品监督管理局批准的产品较少，上游产商能获得稳定的高利润，玻尿酸上游生产商毛利率在90%左右。终端定价较为混乱，高端以进口品牌为主，中低端产品竞争激烈。 下游： 民营医院占 80%以上市场份额 ， 医美高速发展催生出大批非正规机构 ，专业整形医生稀缺。我国大型连锁美容企业市占率仅为 7.5%，行业集中度较低。医美机构盈利水平受销售费用的严重侵蚀，盈利机构占比不足 30%。 线上平台： 医美 APP 能够凭借多点沟通、线上评价体系、第三方调节等特点克服行业痛点，相较于传统渠道获 客成本下降 90%。医美 APP 目前仍处于早期聚流阶段，安装渗透率不高，未来有望成为线上最大的医美流量入口。 3. 发展趋势：集中化、生态化、透明化、标准化 在行业资源聚集、政策逐步完善、互联网重塑渠道的大趋势下，未来医美行业朝着更加集中化、生态化、透明化和标准化的趋势发展：集中化：未来上游龙头厂商将进一步聚集头部资源，下游中小医美机构的盈利水平受制于高额获客成 本，行业整合将进一步加速。生态化：综合实力和资金强大的集团开始进行生态布局，轻医美功能性护肤品吸引投资者入局。透明化：互联网有助于重构行业生态，医美 APP 平台的出现有助于解决目前行业存在的医美服务和产品价格不透明的问题。标准化：政府不断出台政策支持医美行业的规范化，并对非法医美现象进行严打，医美政策端将更加标准化。 投资建议： 伴随着女性医美需求提升、医美技术进步和政策逐步完善，医美产业红利期到来。随着医美年龄圈层扩大，我国医美渗透率有望提升。 建议关注医美行业三大投资方向：有绝对技术壁垒的上游制造商， 如华熙 生物（与医药组联合覆盖） ；借助资本市场力量的互联网医美平台；下游的医美品牌连锁化机构 ，如 医美国际 。 风险 提示 ： 新技术 /产品替代风险，下游不当宣传风险， 需求不达预期风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-11-21 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 688363.SH 华熙生物 93.05 买入 0.88 1.25 1.81 2.62 105.74 74.44 51.41 35.52 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -10%-5%0%5%10%15%20%25%2018-11 2019-03 2019-07商业贸易 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 横向拆解：后起之秀跃升医美大国，渗透率提升市场空间 . 4 1.1. 后起之秀，跃升医美大国 . 4 1.2. “ 高频低价 ” 轻医美迎风而上 ，有望持续高速增长 . 5 1.3. 消费者画像：年轻女性是主力，悦己为主，玻尿酸是入门级 . 7 1.4. 渗透率提升市场空间，技术进步 &政策完善春风将至 . 9 2. 纵向延伸：高门槛带来上游高毛利，线上平台重塑下游渠道 . 11 2.1. 总览 ：利润集中在上游，交易额发生在下游 . 11 2.2. 上游 ：高门槛带来高利润，高端进口为主低端竞争激烈 . 13 2.3. 下游：医美机构集中度低，盈利受销售费用侵蚀 . 17 2.4. 线上平台有助解决行业痛点，有望重塑渠道 . 19 3. 发展趋势： 集中化、生态化、透明化、标准化 . 23 图表目录 图 1： 2014-2018 年美国医美消费额 . 4 图 2：美国、中国、巴西位列医美手术项目数排名前三（ 2017） . 4 图 3：中 国医美行业发展历程 . 5 图 4：全球医美技术发展情况 . 5 图 5：手术类和非手术类医疗美容介绍 . 6 图 6：中国手术类医美和非手术类医美收入及增速（十亿人民币） . 6 图 7：中国医美行业非手术类占比 . 6 图 8：中日美三国医美总疗程分布 . 7 图 9：中国注射医美分布 . 7 图 10：与美国相比，我国医美消费更加年轻化（ 2017 年） . 7 图 11：我国医美消费者年龄分布情况 . 7 图 12：中国医美消费者整形目的变动情况 . 8 图 13：中国医美总疗程消费分布 . 8 图 14：医美项目价格表 . 8 图 15： 2018 年我国医美每千人诊疗次数仅为日本的一半 . 9 图 16： 分年龄端的医美渗透率 . 9 图 17：我国医美行业保持快速增长（十亿元） . 10 图 18：医美产业链 . 12 图 19：医美行业产业链相关公司 . 12 图 20：医美行业产业链图示 . 13 图 21：一只玻尿酸产品从生产到售出的加价情况 . 13 图 22：中国医美行业发展历程 . 14 图 23： 中国医疗器械行业市场规模及增速图 . 14 图 24：玻尿酸适用部位 . 15 图 25： 2018 年我国医美正规市场与非正规市场的规模与增速 . 18 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 26： 我国医美医生数量非常匮乏（ 2017 年） . 18 图 27：某整形医院成本构成情况 . 19 图 28： 2018 年华韩整形与荣恩集团财务指标情况 . 19 图 29：我国医美行业营销模式变迁情况 . 20 图 30：医美不同渠道获客方式比较分析（ 2016 年） . 20 图 31：医美 APP 成为行业中心 . 21 图 32：医美行业 60%以上的官网流量 来自于搜索引擎 . 21 图 33：医美行业官网引流渠道以百度为主 . 21 图 34：我国医美主要 APP 安装渗透率不高 . 22 图 35： 2014A-2023E 中国医美行业获客支出情况（十亿元） . 23 图 36： 2014A-2023E 中国医美行业获客渠道结构 . 23 图 37： 2014A-2023E 中国医美行业投放于在线医美平台的获客支出情况 . 23 图 38：中国医美并购规模统计 . 24 图 39：华熙生物全产业链布局情况 . 24 图 40：中国医美行业监管大事纪 . 25 表 1：医疗美容项目分类 . 5 表 2：中日美最受消费者欢迎的医美项目（非手术）对比 . 8 表 3：韩国一流医美医院与我国合作情况 . 10 表 4：中国医美行业相关规章政策一览 . 11 表 5：玻尿酸品牌介绍 . 15 表 6：玻尿酸产品零售价格区间 . 16 表 7：昊海生科玻尿酸产品的单位价格和单位成本 . 16 表 8：玻尿酸产品出厂销售价格等情况 . 17 表 9：进口保妥适和国产衡力对比 . 17 表 10：我国医美行业下游机构情况 . 18 表 11：我国主要大型医疗美容机构情况 . 19 表 12：国内主要医美 O2O 平台情况 . 22 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 导入： 按照消费的属性，我们将女生追求美的方式分为商品类消费和服务类消费，其中商品消费主要指护肤、彩妆；服务类消费主要系生活美容、医疗美容。从持久和层次性来看，彩妆、护肤 /生活美容、医疗美容依次加深。 1. 横 向 拆解 ：后起之秀跃升医美大国，渗透率提升市场空间 1.1. 后起之秀， 跃升医美大国 医美 即“医疗” +“美容”的结合， 医是手段，美是目的，本质是 用医疗手段 进行美容，指运用药物、手术、医疗器械 等 医学技术对人的容貌和各部位形态进行修复与再塑的美容方式 ，具有一定创伤性和侵入性。 国际上近代医疗美容起源于 20 世纪初期，世界大战 推动 了医美行业的发展，以美韩为首的发达国家已培养出成熟的服务体系和监督机制。 世界上关于整形美容技术的记载最早可追溯到公元前， 但 由于中世纪宗教盛行，整形美容技术在 19 世纪前发展十分缓慢。 19 世纪末期的女权运动加速了整形美容外科的兴起，随后世界大战爆发，导致了大量组织缺损和畸形病例的产生，促使一部分以口腔颌面外科、耳鼻喉外科医生投入到整形美容外科的研究 中 ，自此现代意义的“医疗美容”诞生。受惠于美国领先的临床医学，医疗美容的许多应用项目都是在美国诞生并发展成熟 ， 自 20 世纪 30 年代发展至今 ， 美国 成为 医美行业起步最早、市场规模最大、施行术例总数最多的国家。而作为全球医美渗透率最高的韩国 ，医美业兴起于 1988 年汉城奥运会，政府不遗余力推动医美业的发展，并于 2015 年制定了“到 2020 年吸引 100 万外国医 疗游客、医疗观光收入达到 30 亿美元以上”的发展计划。 图 1： 2014-2018 年 美国 医美消费额 图 2： 美国、中国、巴西位列 医美 手术项目数排名前三 （ 2017） 资料来源： ASPS， 天风证券研究所 资料来源： 更美研究院 ， 天风证券研究所 我国医美行业起步较晚，但发展迅速，医美市场 从以矫正治疗为主的单一市场逐渐发展成揽括医疗治疗及美容美观的多样化市场 。 我国医美从建国后传入，至改革开放之后开始兴起，目前已进入快速发展阶段。 20 世纪六七十年代我国整形外科仅开展以畸形矫正为主的手术， 20 世纪 90 年代各大医院陆续设立医疗美容科，直至 21 世纪初中国医美行业才逐渐成型，并与国际接轨，成为我国经济中 一个不可缺少的组成部分 。即便起步较晚， 由于国际上的医美技术已经成型， 加之消费者 观念 的 变化，中国的医疗美容业发展非常迅速 。 129.28 133.83164.39 167.60 165.072.34% 3.52%22.83%1.95%-1.51%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002014 2015 2016 2017 2018美国医美消费总额（亿美元） yoy960102016600 500 1000 1500 2000巴西中国美国行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 中国医美行业发展历程 资料来源： 卫计委官网， 德勤，搜狐，华夏 医界网 ， 中华医学会， 天风证券研究所 我国医美行业进入快速发展阶段， 2014-2018 年复合增长 23.6%， 2017 年医美项目数超越巴西成为全球医美第二大 国家 。 根据 Frost & Sullivan 数据 ， 2014-2018 年复合增长 23.6%，2018 年 我 国医美行业规模 为 1217 亿元，同比增长 22.6%， 从医美项目数来看， 2017 年中国医美 项目数达 1020 万例，超过巴西成为仅次于美国的全球医美第二大国。 1.2. “高频低价”轻医美迎风而上，有望持续高速增长 20 世纪 90 年代以来，医美技术迅速发展，肉毒素、激光 脱毛 、玻尿酸等医美新科技陆续诞生。 1945 年 ，二战的爆发催生了 鼻部整型 ， 20 世纪 60-90 年代， 硅胶假体隆胸 、 脂肪抽吸术 、 非手术整形 依次产生。 90 年代以来，医美技术迅速发展，肉毒素、激光脱毛、玻尿酸等医美新科技陆续诞生。 图 4： 全球医美技术发展情况 资料来源： 环球在线， 天风证券研究所 医疗美容科为一级科目，下设美容外科、美容牙科、美容皮肤科和美容中医科四个二级科目。按照是否进行手术，医疗美容可分为手术类与非手术类。手术类项目旨在从根本上改变 /改善眼、鼻、胸等面部及身体其他部位的外观，非手术类项目主要包括注射及激光疗法等微整形术，可分为注射填充类、无创年轻化、激光美容等。一般经卫生部门行政许可设立的医疗美容机构均可开展上述两类项目。 表 1： 医疗美容项目分类 二级科目 细分 项目 美容外科 头面部 眼睑整形、隆鼻、下颌整形、额头整形、全颜面皮肤削磨术等 美容皮肤科 乳房、躯干 吸脂、隆乳、乳房下垂矫正术、腹壁成形术等 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 会阴部 处女膜修补术、阴茎延长术、阴道紧缩术等 其他 体表小肿瘤切除术、自体脂肪注射移植术等 抽吸、填充及注射 玻尿酸注射、肉毒素注射、胶原蛋白注射、美白针等 化学剥落 化学换肤 激光和其他电磁波 彩光嫩肤、激光皮肤磨削术等 皮肤相关手术 皮肤肿物切除、毛发移植、腋臭手术等 美容牙科 牙齿美容修复、牙周美容技术操作、牙牙合畸形美容矫治 美容中医科 针灸 资料来源： 卫计委官网， 天风证券研究所 图 5： 手术类和非手术类医疗美容介绍 资料来源： MobData， 天风证券研究所 非手术 类医美项目 （轻医美） 由于 无需手术 ， 风险小 且效果可逆， 具有高频低价的优势，近几年在我国 收入增长迅速 。 2014-2018 年 非手术 类医美项目收入 CAGR 约为 25.7%， 而2014-2018 年手术类医美项目收入 CAGR 约为 22.5%。 非手术类医美项目收入 占比由 2014年的 38%提升至 2018 年的 41%， 手术案例数占比预计由 2011 年的 59%提升至 2018 年的71%。 目前 玻尿酸注射 、 肉毒素注射 、 光子嫩肤 、 自体脂肪填充 、 超声刀 、 激光脱毛 等已成为最受消费者欢迎的 医美项目 。 根据 Frost & Sullivan 预测， 2023 年 非手术 类医美项目收入预计 达到 161 亿元，收入占比 将达到 45%。 图 6： 中国手术类医 美和非手术类医美收入及增速（十亿人民币） 图 7： 中国医美行业非手术类占比 资料来源： Frost & Sullivan， 天风证券研究所 资料来源： ISAPS， 36 氪， Frost & Sullivan，德勤， 天风证券研究所 手术类医疗美容 五官医疗美容眼睑整形术、填补泪沟、眉间纹去除术、填充下眼睑 美体医疗美容丰胸、乳房下垂矫正、乳头乳晕整形、吸脂手术 皮肤医疗美容面部凹陷填充、毛发移植 口腔医疗美容牙齿矫正、牙齿美容修复 其他唇裂、腭裂修复、会阴整形、阴茎延长非手术类医疗美容 注射填充类材料填充、美白针、瘦脸针等，主要分为填充类和阻断神经式填充 无创年轻化面部皮肤紧致、深层皮肤回春、面部身体轮廓收紧、痤疮治疗 激光美容激光嫩肤、激光祛斑、激光去红 中医项目针灸等32 39 47 5972 89109 13316420020 25 31 40 5064 80101 1281610%10%20%30%40%0100200300手术类医美服务收入 非手术类医美服务收入手术类医美服务 yoy 非手术类医美服务 yoy59% 61% 62% 65% 66%68% 70%71%38% 39% 40% 40%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%非手术类案例数占比 非手术类总收入占比行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 我国 非手术注射型医美项目占比最大（ 57.04%），其中玻尿酸占注射型医美比重最大（ 66.59%）。 在所有医美项目中，非手术类的注射型医美占据医美消费总次数的 57.04%，远高于美国的 44.17%和日本的 42.08%。 而注射医美中，玻尿酸和肉毒素占比分别为 66.59%和 32.67%， 2018 年增速分别为 53.11%和 90.56%。 图 8： 中日美三国医美总疗程分布 图 9： 中国注射医美分布 资料来源： ISAPS，新氧大数据， 天风证券研究所 资料来源： 2019 新氧白皮书， 天风证券研究所 1.3. 消费者画像 ：年轻 女性是主力 ， 悦己 为主，玻 尿酸是入门级 相较于国外，我国医美消费者更加年轻化，年龄 层 有向上 提升 的趋势。 我 国医美行业消费者以年轻消费者为主， 平均年龄为 24.45 岁， 2019 年 25 岁以下的医美消费者占比约 54%，与美国等 医美 消费大国相比， 我国医美消费者 更加年轻化。整体而言，医美年龄层有向上提升的趋势， 2019 年 30 岁以上医美消费者占比已从 2016 年的 13%提升至 19%。 年轻女性是医美消费的主力，占比约 90%，但医美行业男性消费者客单价是女性消费者的2.75 倍。 从性别上看， 2019 年医 美女性消费者数量占医美消费者总数的 90.02%，女性消费者数量是男性消费者的 9.02 倍，但男性消费者平均客单价更高， 2018 年医美行业男性消费者平均客单价（ 7025 元）是女性消费者平均客单价（ 2551 元）的 2.75 倍。 图 10： 与美国相比，我国医美消费更加年轻化（ 2017 年） 图 11： 我国医美消费者 年龄分布情况 资料来源： 新氧大数据， 天风证券研究所 资料来源： 新氧大数据 ， 天风证券研究所 医美消费者整形目的逐渐由以工作需要为主转变为以取悦自己为主，在所有医美项目中 以透明质酸及肉毒杆菌为主的注射型项目更受消费者欢迎。 根据新氧公布的数据，以工作需要为目的的消费者在医美消费者中的占比由 2015 年的 49%逐年降低至 2018 年的 19%，而以取悦自己为目的的消费者在医美消费者中的占比逐年提升至超过半数，消费者的思想观念由取悦他人逐渐转变为取悦自己。 20.55% 16.09% 9.75%14.60%11.44% 11.89%57.04%42.08%44.17%4.99%13.53%10.41%5.30%26.85% 9.18%0%20%40%60%80%100%中国 日本 美国手术之头面部 手术之胸部 手术之身体与四肢非手术之注射 非手术之面部年轻化 非手术之其他66.59%32.67%0.74%玻尿酸 肉毒 注射其他53%43%4%10%16%74%0%20%40%60%80%25岁以下 26-35岁 36岁以上中国 美国70%17% 13%53%25% 23%59%23% 18%54%27%19%0%20%40%60%80%25岁以下 26-30岁 30岁以上2016 2017年 2018年 2019年行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 12： 中国医美消费者整形目的变动情况 图 13： 中国医美总疗程消费分布 资料来源： 2018 新氧白皮书， 天风证券研究所 资料来源： 2019 新氧白皮书， 天风证券研究所 玻尿酸注射为医美入门级项目 ，最受中国消费者喜爱。 在所有的非手术 医美项目中，透明质酸（玻尿酸）填充和肉毒杆菌注射二者最为受中国、日本、美国三国消费者的追捧，这是因为透明质酸和肉毒杆菌用途广泛，且注射型医美项目较其他项目安全性更高。 热门 的医美项目从几百到几万不等，在大众可承受的价格区间内。 表 2： 中日美最受消费者欢迎的医美项目（非手术）对比 中国 日本 美国 No.1 透明质酸填充 透明质酸填充 肉毒杆菌注射 No.2 肉毒杆菌注射 肉毒杆菌注射 透明质酸填充 No.3 激光脱毛 激光脱毛 激光脱毛 No.4 光子嫩肤 非手术紧肤 非手术减脂 No.5 水光针 光子嫩肤 光子嫩肤 资料来源： 2018 新氧白皮书，天风证券研究所 图 14： 医美项目价格表 资料来源： MobData， 天风证券研究所 14%51% 57%23%17% 18%49%26% 19%12% 4% 4%2% 2% 2%0%20%40%60%80%100%2015 2017 2018取悦自己 取悦另一半 工作需要改变命运 弥补天生缺陷20.55%0.68%11.44%57.04%4.99%5.30%手术之头面部手术之胸部手术之身体与四肢非手术之注射非手术之面部年轻化非手术之其他毛发种植种植发际线（ 2500 单位）： 15000 - 2 5 0 0 0 元除皱抗衰热玛吉（每部位）： 30000 - 50000 元肉毒素（每支）： 4 8 0 - 1 5 0 0 元（兰州衡力），1800 - 4800 元（ B O T O X ）面部轮廓玻尿酸丰苹果肌（每 ml ）： 1000 - 10000 元瘦脸针（每支）： 2000 - 6000 元美体塑性传统吸脂（大腿）： 10000 - 25000 元私密激光缩紧阴道： 80