识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 58 Table_Page 投资策略报告 |医疗保健 证券研究报告 Table_Title 【广发医药 &海外】 医疗保健行业 2020 年投资策略： 拨云雾，看成长 Table_Summary 核心观点 ： *如非特别说明，本报告货币为人民币 行业背景 ： 医保局成立整合三项基本医保， 在市场准入、药品定价、医保支付等方面拥有绝对的话语权，集采 为工作重点， DRGs 付费逐步推开 降价、大幅降价成为医药行业常态。经过 2018 年的 试点集采 和2019 年第一批集采全国扩面后， 仿制药 集采模式已较为明确； 经过 4轮 医保准入谈判 ， 创新药 于国内的医保准入、放量预期 也 逐渐明确 未来中国制药行业的演化趋势与格局已然清晰，创新转型早的大市值龙头公司 未来业绩增长有望持续加速，龙头股 以 时间换空间 。 中国制药行业国际化征程进入加速期，中国 me-too 创新药的产业周期将大幅短于日本同期，随着百济神州、金斯瑞生物科技等公司的 Best-in-Class/First-in-Class 创新药真正走向欧美， “ 全球新 ” 将成为值得 重点关注 的赛道。 高值耗材集采 于各省陆续推出，由于代理制下出厂价与终端价有较大的缓冲垫，目前高值耗材集采对于上市公司利润影响相对较小。考虑过往部分高值耗材领域小企业以高定价高回扣抢市场，导致行业集中度过度分散，集采模式下实际有利于龙头公司长期成长。 行业运行与结构特征： 港股通医药板块 收入和利润增长提速，毛利率稳步上升，研发费用率逐步提升至 5.9%，考虑部分公司未披露研发 支出，实际药企研发费用率提升至较为可观的水平 。 港股通医药板块比整体港股医药板块收入和利润增速快、利润率高、研发投入大、 ROE 高，显示出 较大市值的细分龙头公司 各项财务指标更 优，更具投资 吸引力 。 投资建议： 基于行业成长性和估值水平，维持香港医疗保健 行业“买入”评级，看好方向 ： 1、成长路径渐清晰， 以创新支撑长期成长 的仿创结合大市值龙头 药企 强者恒强 ，推荐 中国生物制药、石药集团 ，关注翰森制药 ； 2、带领中国原创新药走向欧美，业绩和估值弹性高的全球新创新药公司，推荐 金斯瑞生物科技 ，关注 百济神州 ； 3、享受中国生物制品行业 的 快速 扩容 ， 研发进度快、 估值较低兼备成长性的 Biotech，推荐 三生制药 、 康希诺生物 -B，关注 信达生物 -B、 君实生物 -B、 基石药业 -B、 复宏汉霖 -B； 4、赋能创新药研发的 CRO/CDMO 行业 高景气度 持续性强，具备 强技术壁垒的生物制剂 CRO/CDMO 龙头成长性高 ，关注 药明生物 ； 5、受益人口老龄化和进口替代， 国产 骨科 植入物行业迎来大发展机遇 ，推荐经营向好 、 盈利能力提升，业绩具备上修空间的骨科和通用器械龙头 威高股份 ， 关注 爱康医疗 、 春立医疗 ； 6、 中药配方颗粒行业试点即将在高准入标准 下放开，行业终端 显著扩容 将带来新一轮黄金成长期 ，推荐财务指标拐点确立，估值偏低的龙头 中国中药 ； 7、 辅助生殖 行业 政策免疫 ， 渗透率低 、 成长性高且具备投资稀缺性，建议关注民营辅助生殖龙头 锦欣生殖 。 风险提示： 研发进展不达预期；集采降价超预期； 行业政策风险 Table_Grade 行业评级 买入 报告日期 2019-11-25 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗佳荣 SAC 执证号： S0260516090004 SFC CE No. BOR756 021-60750612 luojiaronggf 分析师： 马步云 SAC 执证号： S0260519080009 SFC CE No. BOS189 0755-88286935 mabuyungf 分析师： 孙辰阳 SAC 执证号： S0260518010001 021-60750628 sunchenyanggf 分析师： 孔令岩 SAC 执证号： S0260519080001 021-60750612 konglingyangf 请注意，孙辰阳 ,孔令岩并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport Table_Contacts 联系人： 李安飞 021-60750612 lianfeigf 联系人： 李东升 lidongshenggf -14%-6%2%11%19%27%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19医疗保健恒生指数识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 58 Table_PageText 投资策略报告 |医疗保健Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 石药集团 01093 HK 20 2019/11/19 买入 23.38 0.72 0.88 27.72 22.65 18.36 14.87 24.09 24.83 中国生物制药 01177 HK 11.26 2019/08/30 买入 13.94 0.23 0.27 42.92 36.14 25.99 22.65 9.09 9.72 威高股份 01066 HK 9.64 2019/10/21 买入 12.20 0.42 0.50 20.84 17.51 13.17 11.31 11.71 12.46 中国中药 00570 HK 3.65 2019/09/03 买入 6.20 0.33 0.39 10.46 8.86 5.30 4.61 10.41 11.38 三生制药 01530 HK 12.18 2019/08/25 买入 17.05 0.47 0.70 23.49 15.77 14.56 10.96 12.87 16.48 金斯瑞生物科技 01548 HK 19.16 2019/11/07 买入 26.46 -0.02 -0.04 康希诺生物 B 06185 HK 45.7 2019/11/07 买入 71.78 -0.95 -1.15 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ；合理价值为港元 /股；石药集团 EPS 为港元 /股，金斯瑞生物科技 EPS 为美元 /股，其他均为人民币元 /股 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 58 Table_PageText 投资策略报告 |医疗保健目录索引 一、 2019 年行情回顾 . 7 1.1 走势分化，板块整体超额 收益显著 . 7 1.2 南下资金参与度进一步提高，共识与分歧同在 . 9 1.3 业绩持续稳健标的估值溢价和股价超额收益明 显 . 11 1.4 港股医药财务回顾：增速稳健，利润率提升， 研发投入加大 . 12 1.5 对比 A 股同类公司估值折价仍然显著，看好港股医药 投资价值 . 14 二、当前医药行业背景 . 16 2.1 认清我们所处的时代：医保局 . 16 2.2 认清我们所处的时代：药监局 . 17 2.3 认清我们所处的时代：消费崛起 . 17 三、政策主导产业发展方向 . 18 3.1 医保谈判：创新药加速进入医保，达峰时间缩 短 . 18 3.2 仿制药集中采购：政策加速行业集中度提升 . 18 3.3 高值耗材集中采购：试点在全国各省逐步铺开 . 21 四、药品板块 . 23 4.1 成长路径渐清晰，仿创结合大市值龙头药企强 者恒强 . 23 4.2 本土创新，全球视野，中国 FIRST-IN-CLASS 走向欧美 . 27 4.3 市场足够大，生物类似药与生物创新药共舞 . 32 4.4 创新无止境，“卖水人 ”持续受益 . 43 五、医疗器械板块 . 45 5.1 人口老龄化 +进口替代，国产骨科植入物迎来大发展 . 45 六、中药板块 . 51 6.1 拐点即近，拥抱新中药 . 51 七、医疗服务板块 . 55 7.1 黄金赛道，重视稀缺性 . 55 投资建议 . 56 风险提示 . 56 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 58 Table_PageText 投资策略报告 |医疗保健图表索引 图 1：医疗保健行业与恒生指数相对收益率比较（ 201901-201911） . 7 图 2：所有港股通细分子行业 2019 年年初至今收益对比 . 7 图 3：中国生物制药港股通持股比例（ 201901-201911） . 9 图 4：石药集团港股通持股比例（ 201901-201911） . 9 图 5：药明生物港股通持股比例（ 201901-201911） . 10 图 6：威高股份港股通持股比例（ 201901-201911） . 10 图 7：中信港股通子行业估值情况（ PE， TTM） . 14 图 8： 全部港股与医疗保健板块历史估值（ PE，整体法） . 15 图 9： 医疗保健板块相对全部港股估值溢价 . 15 图 10：恒瑞、中生与石药 PE（ TTM）对比 . 15 图 11：迈瑞医疗和威高股份 PE（ TTM）对比 . 15 图 12： 医保局整合三项基本医保，兼具定价与支付能力 . 16 图 13：医保局重点工作 集采模式渐清晰 . 16 图 14：中国医保基金收支情况（亿元） . 16 图 15： 中国新药 NDA 国产 /进口数量（ 2009 年 -201902） . 17 图 16： 我国居民历年可支配收入情况（元） . 17 图 17： 我国居民历年消费结构情况 . 17 图 18：国家医疗保障局职能 . 19 图 19： “4+7”带量采购 25 个中选品种价格降幅分布 . 19 图 20： 2019 年 9 月全国集采扩面中标产品价格降幅分布 . 19 图 21：中国生物制药成长路径解析 . 24 图 22：石药集团成长路径解析 . 26 图 23：翰森制药营收和净利润增长（亿元） . 26 图 24：翰森制药各疾病领域占比变化 . 26 图 25：中国医药行业跨境并购交易频繁金额上升（亿元） . 27 图 26： 2018 年全球十大药物（以批发价计，亿美元） . 32 图 27： 2018 年全球生物制剂市场明细 . 32 图 28：全球生物制剂销售规模预测（亿美元） . 32 图 29：全球化学药品销售规模预测（亿美元） . 32 图 30：中国生物制剂市场增长明细（亿元） . 33 图 31：中国生物类似药市场规模及预测（亿元） . 33 图 32：中国单抗药物市场规模及预测（亿元） . 34 图 33：全球 PD-1/PD-L1 抑制剂市场规模（亿美元） . 35 图 34：中国 PD-1/PD-L1 抑制剂市场规模增长（亿元人民币） . 35 图 35：中国生物药研发服务市场增长（亿人民币元） . 44 图 36：全球生物药研发服务市场增长（亿美元） . 44 图 37：药明生物收入增长情况（百万人民币元） . 44 图 38：药明生物净利润增长情况（百万人民币元） . 44 图 39：药明生物毛利情况（百万人民币元） . 44 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 58 Table_PageText 投资策略报告 |医疗保健图 40：金斯瑞生物药 CDMO 收入情况（万美元） . 44 图 41：药明生物订单情况 . 45 图 42：中国高值耗材细分行业规模和增速 . 45 图 43：中国骨科植入物手术量及增长（万例） . 46 图 44：骨科植入物市场规模（亿元） . 46 图 45：骨科植入物细分领域占比情况（ 2018 年） . 46 图 46：骨科植入物细分领域国产占比情况（ 2018 年） . 47 图 47：骨科植入物细分领域规模和增速（亿元） . 47 图 48：中国骨科植入物市场份额（ 2018 年） . 47 图 49：凯立泰骨科植入物收入规模增速和利润率（亿元） . 48 图 50：春立医疗收入和净利润情况（亿元） . 48 图 51：春立医疗利润率和费用率情况 . 48 图 52：爱康医疗收入和净利润情况（亿元） . 49 图 53：爱康医疗利润率和费用率情况 . 49 图 54：大博医疗骨科业务收入情况（亿元） . 49 图 55：大博医疗骨科业务毛利率情况 . 49 图 56：中国中药股价与 PE 走势 . 52 图 57：天江药业销售额和净利润增速（亿元） . 53 图 58：天江药业销售额同比和环比增速（ %） . 53 图 59：中国和美国辅助生殖服务渗透率 . 55 图 60：全球各地区辅助生殖服务市场规模（亿美元） . 55 表 1： 港股医药个股 2019 年股价表现情况（截至 2019 年 11 月 22 日） . 8 表 2：南下资金对医药港股通标的持股比例变化（亿港元） . 10 表 3：港股医药 2018 年、 2019 年上半年业绩与 2019 年股价表现情况 . 11 表 4：港股通医药生物板块主要财务指标（ 2015 年 -2019 年上半年） . 12 表 5：港股通医药生物板块主要财务指标（ 2015 年 -2019 年上半年，剔除商业公司）. 13 表 6：港股医药生物板块主要财务指标（ 2015 年 -2019 年上半年，剔除商业公司）. 14 表 7： IMS 样本医院 2018 年销售额前 200 品种中过一致性评价品种 . 20 表 8：已通过一致性评价品种汇总 . 20 表 9：已通过一致性评价品种汇总（续） . 21 表 10： 各省份高值耗材集中采购模式 . 22 表 11： 江苏省集采支架降价情况（元） . 22 表 12：石药集团未来 3 年计划上市的创新药和新型制剂产品（亿元） . 25 表 13：中国创新药部分 license out 合作 . 27 表 14：金斯瑞生物科技研发管线 . 30 表 15：百济神州研发管线 . 30 表 16：研发后期的国产生物类似物产品 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 58 Table_PageText 投资策略报告 |医疗保健表 17：康希诺生物研发管线 . 36 表 18：复宏汉霖研发管线 . 37 表 19：君实生物研发管线 . 38 表 20：三生制药研发管线 . 39 表 21：基石药业研发管线 . 40 表 22：信达生物研发管线 . 41 表 23：骨科植入物分类 . 46 表 24：中国骨科植入市场生产企业市场份额情况（ 2018 年） . 47 表 25：中国骨科植入市场重点企业情况（ 2017 年） . 49 表 26：中国骨科植入市场重点企业情况（ 2018 年、 2019 年 H1） . 50 表 27：中药配方颗粒行业相关政策 . 51 表 28：中国等级医院情况统计（ 2018 年） . 53 表 29：中国 IVF 市场份额情况（ 2018 年） . 55 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 58 Table_PageText 投资策略报告 |医疗保健一、 2019 年行情回顾 1.1 走势分化，板块整体 超额 收益 显著 医疗保健行业受 2018年 12月带量采购影响，在 2018年 12月 -2019年 1月调整幅度较大， 2019年 1月为多家公司股价低点。 2019年，随着 个股业绩预期的修正和行业 成长确定性的加强，医疗保健板块估值修复明显，相较恒生指数超额收益显著。 截至2019年 11月 22日，年初至今恒生指数上涨 2.9%， wind港股医疗保健板块上涨 17.0%（总市值加权平均），医药（ CS港股通）板块上涨 33.2%（总市值加权平均）， 全部港股上涨 4.8%，中信港股通行业类整体上涨 5.5%。港股医药行业 较恒生指数和其他板块 超额收益显著。 图 1： 医疗保健行业与恒生指数相对收益率比较（ 201901-201911） 数据来源： wind、 广发证券发展研究中心 *数据统计截至 2019 年 11 月 22 日 图 2：所有港股 通 细分子行业 2019年 年初至今 收益对比 数据来源： wind、 广发证券发展研究中心 *数据统计截至 2019 年 11 月 22 日 港股医药个股表现较为分化 ，业绩稳健的大市值龙头公司普遍取得较高的收益率。 -10%0%10%20%30%40%50%医疗保健 恒生指数-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑 建材轻工制造机械电力设备 国防军工汽车商贸零售 餐饮旅游家电纺织服装医药食品饮料 农林牧渔银行非银金融房地产交运电子元器件通信计算机传媒 综合识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 58 Table_PageText 投资策略报告 |医疗保健表 1： 港股医药个股 2019年股价表现情况（截至 2019年 11月 22日） 股价表现 PE 2018 年 2019 年上半年 证券代码 公司 市值 年初至今 年中至今 年内波动 18 19E 20E 营收 净利润 营收 净利润 02359.HK 药明康德 1,653 100% 41% 111% 68 64 52 9,614 5,894 2,261 1,057 03692.HK 翰森制药 1,517 34% 27% 70% 62 53 41 7,722 4,599 1,903 1,296 01177.HK 中国生物制药