请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 传媒 Table_IndustryInfo 传媒互联网 2020 年投资策略 超配 （调高评级） 2019 年 12 月 09 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 底部双击 ，向上再出发 展望 2020：迎接新成长周期 1） 要素端、内容端、渠道端监管政策均逐步落地，政策风险不确定性降低；资本市场监管政策逐步松绑，资本手段有望逐步改善； 2）终端长期需求依然旺盛、内容端竞争格局改善，产业链有望迎来价值链的重新分配； 3） 5G 快速落地、云计算、 AI、 AR/VR 等新兴技术逐步成熟， 中长期驱动 行业迎来 版块性机会。 4） A 股传媒板块调整相对充分。低估值、低市值叠加行业新成长周期，具备巨大向上 空间 。 细分行业：内容产业周期底部向上，新科技落地催生全新赛道机会 1）内容行业：周期底部向上，推荐游戏及影视动漫版块 。 游戏行业景气度有望持续向上，叠加下 游平台变化以及新技术导入，成长空间有望持续打开；影视动漫在经历行业寒冬之后，龙头公司市占率及盈利能力有望显著恢复，在低市值背景下具备较大向上弹性。 2）科技赋能，新一轮产业革命正在孕育之中。 5G 加速 落地 ，云计算、AI、 VR/AR 等技术逐步成熟，有望诞生全新 应用端创新赛道；云游戏、VR、超高清视频、智能营销等新兴赛道机会渐行渐近。 投资建议：看好深蹲之后的底部双击机会，三条主线把握投资机会 三条主线把握投资机会 ： 1）细分行业龙头，推荐芒果超媒、顺网科技、三七互娱、新媒股份、视觉中国等； 2）从行业景气度角度推荐游戏及大视频行业，关注存在周期反转可能的营销版块；稳健选游戏（三七互娱、吉比特、 世纪华通、 掌趣科技、游族网络、昆仑万维等）及出版（中信出版等）；大视频领域平台推荐芒果超媒 ， 内容关注光线传媒、欢瑞世纪、华策影视、奥飞娱乐等；营销行业关注分众传媒、蓝色光标等； 3）新科技关注与 5G、 AI、云计算等结合的 云 游戏 （平台推荐顺网科技、号百控股等）、 VR（恒信东方）、营销云等领域。 风险提示 ： 宏观经济波动、监管风险、新科技 落地不及预期等 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300113 顺网科技 买入 22.28 155 0.7 0.87 31.83 25.61 300413 芒果超媒 买入 31.69 564 0.66 0.85 48.02 37.28 000681 视觉中国 买入 20.04 140 0.47 0.59 42.64 33.97 2555 三七互娱 买入 22.68 479 0.97 1.16 23.38 19.55 300315 掌趣科技 增持 5.62 155 0.16 0.33 35.13 17.03 002602 世纪华通 增持 9.96 593 0.5 0.68 19.92 14.65 002027 分众传媒 增持 5.75 844 0.13 0.22 44.23 26.14 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 电影行业动态： 2020 春节档前瞻：优质内容提升观影热度，低基数下有望迎来高增速 2019-11-29 云游戏行业深度：从概念到落地，游戏开发商确定受益、平台何方有望率先突围？ 2019-11-20 互联网行业动态点评：第 11 个“双十一”，众神下沉，各有惊喜 2019-11-13 传媒互联网行业投资策略暨三季报前瞻：边际 改善 ，持续 看好 新成 长周期 2019-11-13 传媒互联网行业投资策略暨三季报前瞻：关注三季报边际变化，持续看好新成长周期 2019-10-14 证 券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19上证综指 传媒请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们 认为 2020 年行业将会迎来全新成长周期， 看好 2020 年传媒互联网行业表现，并上调行业评级至“超配 。从 细分行业 来看， 内容产业 有望 周期底部向上，新科技落地 将会 催生全新赛道机会 ；我们认为 短期来看，监管政策趋于稳定，边际影响正在消退；叠加旺盛的行业终端需求以及行业内竞争及上下游产业链格局改善，行业将会重新迎来向上成长周期；中期来看，新一轮科技应用正在快速落地，比如 5G、人工智能、云计算、 AR/VR 等，在新科技推动下有望产生全新赛道性机会； 同时 从上市公司来看，经历近 4 年行业调整，上市公司资产质量逐步改善、商誉风险大幅降低、部分公司竞争地位持续提升，叠加相对历史高点极低的市值及估值水平，具备较大的基本面及市值向上 空间。 建议从 三条主线把握 行业 投资机会： 1）细分行业龙头标的，推荐芒果超媒、顺网科技、三七互娱、新媒股份、视觉中国等标的； 2）其次，从行业景气度角度推荐游戏及大视频行业，关注存在周期反转可能的营销版块 。 稳健选游戏（三七互娱、吉比特、世纪华通、掌趣科技、游族网络、昆仑万维等）及出版（中信出版等）；大视频领域平台推荐芒果超媒 ， 内容关注光线传媒、欢瑞世纪、华策影视、奥飞娱乐等；营销行业关注分众传媒、蓝色光标等； 3）新科技落地关注与 5G、 AI、云计算等结合的云游戏（平台推荐顺网科技、号百控股等）、 VR（恒信东方）、 营销云等领域。 核心假设或逻辑 第一， 我们认为监管将趋于稳定，对行业的边际影响将会逐步降低 。 第二， 在监管趋于稳定的背景下，经历过去 4 年行业出清，龙头公司有望迎来基本面向上改善周期，并有望在行业复苏前中期获得更大弹性； 第三， 新科技落地将会催生全新赛道机会； 第四， 在新赛道出现、竞争加剧的背景下，下游内容分发平台格局有望发生变化，利好上游内容及中游服务领域。 与市场预期不同之处 我们从短、中、长三个维度分析了互联网传媒行业的 核心驱动要素，通过对历史成长周期的复盘，我们认为过去四年传媒行业的表现只是处于成长中下行周期阶段；从长期来看，向上趋势不变；中短期扰动行业成长的因素自 19 年下半年以来有望逐步改善，行业正在迎来新一轮向上成长周期。 行业普遍对内容领域较为悲观，我们认为从行业过往成长周期来看，内容与平台之间处于持续博弈的阶段。而在下游竞争加剧、新技术催生新平台新模式的背景下，价值链分配有望再次向上游倾斜。 股价变化的催化因素 第一， 监管政策持续向好 。 第二， 新科技落地催生新赛道 。 第三，上市公司业绩持续超预期 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 监管政策风险 。 第二， 业绩风险等 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 回顾 2019，寒冬中孕育生机 . 5 市场表现回顾：相对回暖，估值触底反弹 . 5 个股表现持续分化，基本面表现更为重要 . 6 上市公司业绩仍处底部、商誉风险降低 . 7 展望 2020：迎接新成长周期 . 8 传媒互联网：三要素驱动下的成长周期 . 8 失落的四 年：政策扰动及科技红利边际向下的周期轮转 . 9 2020：新成长周期渐行渐近 . 12 细分行业：内容产业周期底部向上，新科技落地催生全新赛道机会 . 17 内容行业：周期底部向上，推荐游戏及影视动漫版块 . 17 科技赋能，新一轮革命正在孕育生机 . 21 投资建议：周期叠加成长，把握深蹲起跳机会 . 33 国信证券投资评级 . 34 分析师承诺 . 34 风险提示 . 34 证券投资咨询业务的说明 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：传媒板块 2019 年涨跌幅情况 . 5 图 2：传媒板块 2010 年以来涨跌幅情况 . 5 图 5： 2019 年影视领域投融资数量及金额显著下降 . 11 图 6：互联网领域投融资亦显著下降 . 11 图 7：中国手机网民规模及网民占比 . 12 图 8：人均每周上网时长 . 12 图 9： CTR 全媒体广告增速前三季度四年新低 . 12 图 10： 互联网广告增速持续下滑 . 12 图 11：电视剧甲证数量显著下降 . 14 图 12： Appstore 新游戏上线数量显著下降 . 14 图 13： 苹果上线 TV+ . 14 图 14：抖音小游戏 . 14 图 15：新科技红利渐行渐近 . 15 图 16： 当前市值约相当于历史最高市值的 26%. 15 图 17： 2018 年商誉减值等因素导致全行业巨额亏损 . 15 图 18：商誉风险充分释放 . 16 图 19：毛利率及净利率触底回升 . 16 图 20：营收增速触底向上 . 17 图 21：归母净利润同比转正 . 17 图 22：游戏出海孕育巨大市场空间 . 20 图 23：云游戏有望进一步提升市场容量 . 20 图 24：网络视频市场占比位居第二 . 21 图 25：电视剧备案数量直线下降 . 21 图 26： 2025 年全球各国 5G 移动用户规模及渗透率预测情况 . 22 图 27：实测无线环境下网络延迟为 4-9ms 之间 . 22 图 28：实测 4G 环境下网络延迟为 64-104ms 之间 . 22 图 29： 5G 应用场景 . 23 图 30：云游戏端到端示意图 . 24 图 31： 云游戏的处理过程 . 24 图 32： 2008-2018 年中国游戏市场实际销售收入情况 . 25 图 33： 2018Q2-2019Q2 游戏用户规模及渗 . 25 图 34： 2018Q2-2019Q2 移动游戏用户规模及同比 . 25 图 35： 2018 年 6 月 -2019 年 6 月中国手游行业渗透率 . 26 图 36： 中国移动游戏用户付费情况 . 26 图 37： 全球游戏市场收入占比及预测 . 26 图 38： Google Stadia 云游戏平台发布会 . 27 图 39：腾讯 START 平台云游戏预约界面 . 27 图 40：云游戏和云服务平台之间的关系 . 27 图 41： 云 VR/AR 演进 5 阶段 . 28 图 42：人工智能所涉及的基础技术及终端产品 . 29 图 43：各互联网公司产品用户使用时长占比 . 29 图 44：换脸软件 ZAO . 30 图 45：各类媒体 CPM 对比 . 31 图 46：生活圈媒体价值可提升环节 . 31 图 47：我国消费互联网、产业互联网发展时期 . 32 图 48：营销云与数字营销的关系 . 32 表 1：文化传媒行业政策监管变化 . 10 表 2： 4G 及 5G 关键指标 . 23 表 3： 2022 年我国营销云市场规模预测（亿元） . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 回顾 2019，寒冬中孕育生机 市场表现回顾： 相对回暖，估值 触底反弹 2019 年 以来 ， 受益于大盘整体回暖， 传媒板块 结束 2018 年下跌行情，年初至11 月底 传媒行业 指数 上涨 11.1%，但 跑输沪深 300（ 28.9%） 、 弱 于创业板 表现（ 35.5%） ， 在中信一级板块中排名 第 18 位。 图 1：传媒板块 2019 年涨跌幅情况 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 （ 数据截至 2019 年 11 月 30 日 ） 图 2： 传媒板块 2010 年 以来 涨跌幅情况 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 （ 数据截至 2019 年 11 月 30 日 ） -10%0%10%20%30%40%50%1/2 2/2 3/2 4/2 5/2 6/2 7/2 8/2 9/2 10/2 11/2传媒 (中信 ) 创业板指 沪深 300-200%0%200%400%600%800%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019传媒 (中信 ) 创业板指 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 估值 及市值处于历史底部 ：目前传媒板块估值水平（ PE-TTM） 从 2018 年 历史低位 19X（剔除负值影响） 回升至 2019 年 26X，主要在于 2018 年 Q4 传媒版块上市公司大幅计提商誉以及前三季度业绩下滑导致业绩进一步降低，从市值上来看，版块整体仍处于历史底部区域。 子版块估值方面，平面媒体 估值水平较低， 市盈率 TTM 约为 15X； 营销、广播电视、影视动漫板块处于 25X-35X之间 。 图 3： 传媒板块 TTM 市盈率变化 图 4： 市值（中信传媒指数 ，单位：亿元 ） 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 横向比较 ：与中信一级子版块的各个行业相比较，传媒板块估值水平在 29 个版块中位于第 10 位， PE-TTM 显著低于计算机 、电子及通信 板块。 图 5：传媒板块与中信一级板块 TTM 市盈率比较 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 个股表现 持续分化，基本面 表现 更为重要 从个股表现来看， 优质个股表现突出，部分龙头个股如梦网集团、壹网壹创等年初至 11月底绝对涨幅 达 到 200%以上，行业涨幅前十的个股平均涨幅达到 127%；而跌幅最大的如暴风集团等跌幅达到 60%，二者差距进一步拉大。 从市值表现上来看，小市值公司跌幅明显，中等市值公司涨幅较大； 截至 2019年 11 月 30 日，传媒板块市值 为 100-200 亿区间、 200-500 亿区间的公司 平均涨 幅 分别达到 36%、 40%。 27 104 18 20204060801001202012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/3105000100001500020000250002017.3.312017.4.282017.5.312017.6.302017.7.312017.8.312017.9.292017.10.312017.11.302017.12.292018.1.312018.2.282018.3.302018.4.272018.5.312018.6.292018.7.312018.8.312018.9.282018.10.312018.11.302018.12.282019.1.312019.2.282019.3.292019.4.302019.5.312019.6.282019.7.312019.8.302019.9.302019.10.312019.11.292019.12.42605101520253035404550请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 6：板块涨跌幅分化显著 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 图 7： 2019 年传媒板块涨幅 TOP10 & 跌幅 TOP10 证券代码 证券简称 年初至今 涨幅（ %） 市值 （亿元） 三季报 业绩增速（ %） 上一年 股价表现 （ %） 涨幅榜 002123.SZ 梦网集团 211 178 1 -31 300792.SZ 壹网壹创 204 134 51 603000.SH 人民网 156 205 24 -32 002555.SZ 三七互娱 134 458 73 -53 300770.SZ 新媒股份 116 144 65 300788.SZ 中信出版 114 87 22 603444.SH 吉比特 107 211 34 -18 600640.SH 号百控股 90 147 11 -32 300113.SZ 顺网科技 69 149 -21 -30 300766.SZ 每日互动 68 127 -3 平均值 127 184 26 -33 跌幅榜 300431.SZ 暴风集团 -60 11 -91 -62 600652.SH *ST 游久 -58 16 -83 -39 002113.SZ ST 天润 -54 26 27 -48 002175.SZ *ST 东网 -53 12 -5 -58 002354.SZ 天神娱乐 -50 24 -44 -69 002247.SZ 聚力文化 -41 24 -20 -65 600892.SH 大晟文化 -37 30 1 -9 002071.SZ 长城影视 -36 15 -63 -55 002445.SZ ST 中南 -36 17 -48 -74 300071.SZ 华谊嘉信 -36 16 -24 -54 平均值 -46 19 -35 -53 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 上市公司业绩 仍 处底部 、 商誉风险降低 前三季度 归母净利润下滑明显但好于 2018 年全年表现 。 2019 年前三季度 A 股传媒板块（剔除乐视网、暴风集团等部分个股影响）实现营业收入 4464 亿元、归母净利润 344 亿 元，同比分别增长 3%、 -21%，增速仍处于底部区域，但是归母净利润相比 2018 年改善明显。 -10%0%10%20%30%40%50%500亿请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 8： 营收及增速 图 9： 归母净利润及增速 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 商誉风险 释放较为充分 。 A 股传媒板块商誉规模约为 1466 亿元，相比 2017 年1720 亿元的商誉规模明显下降。而在经历 2018 年年报商誉风险集中释放后，潜在的商誉减值风险得到较大程度的降低 。 图 10： 商誉风险充分释放 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 展望 2020：迎接新成长周期 传媒互联网：三要素驱动下的成长 周期 传媒行业自身成长及资本市场表现的核心驱动要素来自于三个维度：短期在于监管政策（资本市场、行业监管等），中期在于技术演进，长期趋势在于消费结构变化。 2012 年底到 2015 年，在叠加内容消费需求释放（典型如电影）、技术进步（移动互联网普及带动手游、直播、数字营销等领域高速成长）、友好的监管政策（行业政策及资本市场监管政策，典型如并购重组等）三方面因素之下，传媒互联网行业迎来了行业与资本的高速成长期。 而回望 2016-2019 年 上半年 ，上述因素均处于边际向下，这也导致传媒行业无论基本面还是资本市场表现均差强人意。 0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070002016A 2017A 2018A 1-3Q2019营业收入 增速 -150%-100%-50%0%50%(400)(200)02004006002016A 2017A 2018A 1-3Q2019归母净利润 增速982 1410 1720 1359 1466 02004006008001000120014001600180020002015A 2016A 2017A 2018A 2019H1请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 11：传媒行业驱动要素分解 及过去 4 年变化趋势 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 失落的四年：政策扰动及科技红利边际向下的周期轮转 短期要素：行业及资本市场政策剧变扰动行业成长轨迹 传媒行业 过去十余年 政策端经历了从 产业及 投融资支持，到监管从严和规范化管理的转变 。 2006-2015 年间，由于国内文化传媒产业基础较为薄弱，在此期间政策端对传媒行业融资、税惠方面均给予优惠、大力推动产业发展；伴随互联网、移动互联网技术的推动，网络剧、直播、短视频等细分领域成长迅速。 2016-2019 年间， 、 政策端逐渐加强对影视内容的导向和价值观方面的监管，并开始着手对行业运行过程中的不规范初步出台相关规定（“限薪令”等）。 在严控内容监管口径的基础之上，监管方 对上游要素及下游渠道运行的规范性均进行了大力整治。 政策面主基调主要分为两个方面：内容严控和市场秩序规范度提升。 一方面，内容题材管控和网生内容监管并轨 ：强调影视内容 “市场价值要服从于社会价值 ”，鼓励现实题材剧目；网络视听内容审查与电视台内容审查制度即将并轨。 另一方面， “演员薪酬 ”、 “阴阳合同 ”、 “税收问题 ”等行业规范性监管措施落地，行业主要参与者也发布相关自律文件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 表 1： 文化传媒行业政策监管变化 政策导向 发布时间 政策法规 相关内容 2006-2015：融资支持、 税收优惠 2006.9 国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定 音乐、科技、体育、娱乐的非公有资本可以投资参股下列领域国有文化企业：出版、发行，新闻出版单位的广告、发行，广播电台和电视台方面的节目制作，电影制作发行放映。 2011.1 中共中央关于支持文化企业发展若干税收政策问题的通知 电影集团公司、电影制片厂及其他电影企业取得的销售电影拷贝收入、转让电影版权收入、电影发行收入以及在农村取得的电影放映收入免征增值税和营业税 2014.4 国务院进一步支持文化企业发展的规定 给予电影、广播电视运营、动漫等文化企业税收优惠，鼓励文化与金 融对接，探索国有文化企业股权激励机制等等 2014.4 国务院文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业的规定 推动政府部门由办文化向管文化转变，建立党委和政府监管国有文化 资产的管理机构，实行管人管事管资产管导向相统一 2014.4 中国人民银行、财政部、文化部关于深入推进文化金融合作的指导意见 意见从认识推进文化金融合作重要意义、创新文化金融体制机制、创新文化金融产品及服务、加强组织实施与配套保障这四个方面提出了深入推进文化 金融合作的要求 2014.6 关于支持电影发展若干经济政策的通知 明确重点任务：加强电影事业发展专项资金的管理、加大电影精品专项资金支持力度、通过文化产业发展专项资金重点支持电影产业发展、对电影产业实行税收优惠政策、实施中西部地区县级城市影院建设资金补贴政策、对电影产业实行金融支持政策等 2015.2 财政厅财政部关于重新修订印发（文化产业发展专项资金管理暂行办法）的通知 巩固文化金融扶持计划。继续扶持实体书店发展，开展新闻出版业数字化转型升级。加快推动影视产业发展，促进文化创意和设计服务与相关产业融合。支持特色文化产业发展，推动对外文化贸易发展，推动传统媒体和新兴媒体融合发展 2016-2017： 加强内容监管、 着手行业规范性监管 2016.7 关于开展打击网络侵权盗版 “剑网 2016”专项行动的通知 将网络文学纳入 2016 年网络版权重点监管工作 2016.11 互联网直播服务规定 互联网直播服务提供者提供互联网新闻信息服务的，应当依法取得互联网新闻信息服务资质，并在许可范围内开展互联网新闻信息服务。开展互联网新闻信息服务的互联网直播发布者，应当依法取得互联网新闻信息服务资质并在许可范围内提供服务。 2016.12 广电总局对网生内容推行 “备案登记制 ” 投资超过 500万元的网络剧和超过 100 万元的网络电影上线播放需备案登记。 2017 年年初，腾讯视频、爱奇艺等平台依照规定对 “缺证 ”网络剧集中下架处理。 2