2020年通胀走势预测及货币政策展望 分析报告 目 录 1. .猪肉价格 为 影响 CPI 的核心因素 . 4 2. .猪价的推 手 ：新一 轮 周期、 猪 瘟与环 保 政策 . 4 2.1. 新一轮猪周期开启 . 4 2.2. 非洲猪瘟疫情蔓延 . 5 2.2.1. 非洲猪瘟简介 . 5 2.2.2. 当前我国猪瘟疫情 . 6 2.2.3. 非洲猪瘟疫情的历史经验 . 7 2.3. 环保风暴与 “ 南猪北 养 ” . 8 3. .基于供给 侧 模型的 猪 价预测 . 9 4. .猪价上行 的 阻力： 政 策、进 口 、疫苗 . 10 4.1. 当前政策对猪价的影响有限 . 11 4.2. 扩大猪肉进口的抑价作用不大 . 13 4.3. 猪瘟疫苗最早后年年初上市，难以 影 响明年猪价 . 14 5. .需求：抑 制 猪价的 最 终因素 . 14 5.1. 考虑居民购买力 . 15 5.2. 考虑替代品牛肉的价格 . 15 6. .2020 年 CPI 走势预测 . 17 7. .未来货币 政 策可能 如 何应对？ . 18 7.1. 历史上如何应对成本拉动式通胀 . 18 7.2. 历史上如何应 对 CPI 与 PPI 的背离 . 19 7.3. 当前的货币政策如何选择 . 21 图 1： 今年猪价 与 猪价环比走势 . 4 图 2： CPI 同比走势 . 4 图 3： 2006 年以来的猪周期 . 5 图 4： 各月疫情 发 生数与所涉及的生猪存栏量 . 6 图 5： 各月疫情 发 生数与所涉及的生猪存栏量 . 7 图 6： 2018 年至今各省疫情发生数量 . 7 图 7： 后备母猪 到 生猪出栏周期 . 10 图 8： 15 月前母猪存栏环比与猪价环 比 负相关 . 10 图 9： 2018 年以来猪价与猪价环比走势 . 10 图 10： 猪价环比 走 势与拟合图 . 10 图 11： 只 考虑供给侧因素时的猪价走势预测 . 10 图 12： 中国猪肉 产 量与消费量在全球占比 . 13 图 13： 猪肉消费 中 进口猪肉占比较低 . 13 图 14： 其他国家 总 出口占中国消费比重不超过 15% . 14 图 15： 近十年来 我 国猪肉消费量相对稳定 . 16 图 16： 猪肉牛肉 价 格与人均 GDP 比值 . 16 图 17： 猪牛比价 的 历史高点约为 80% . 16 图 18： 中国牛肉 产 量与消费量占全球比重 . 17 图 19： 猪价同比 走 势预测 . 17 图 20： 未来 CPI 走 势预测 . 18 图 21： 短贷利率 、 CPI 与 PPI 走势 . 20 图 22： 定存利率 、 CPI 与 PPI 走势 . 20 图 23： 存款准备 金 率 、 CPI 与 PPI 走势 . 20 图 24： M2 、 CPI 与 PPI 走势 . 20 表 1： 历史上猪 瘟 持续的时长 . 7 表 2： 2014-2018 年 主 要环保政策梳理 . 8 表 3： 规划中 生 猪生产布局的四类区域划分 . 9 表 4： 2018 年以来平抑猪价的相关政策 更 偏市场化 . 11 表 5： 1984 年以来我国主要货币政策及 背 景介绍 . 20 报告摘要： 今年下半年以来，随着猪肉价格的暴涨， CPI 同比涨幅持续超预期上涨。“猪通胀”成为了市场关注的核心问题之一，也对货币政策形成了制约。猪肉价格快速上涨的原因有三，一是猪周期内生规律决定了目前应处于猪价上升期；二是非洲猪瘟造成了生猪大量死亡，加速周期上行；三是“南猪北养”等环保政策导致产能下降与供销分离。但目前来看，非洲猪瘟继续大规模爆发的可能性不大；过度的环保政策也正在修正，外因对猪肉供给的负面影响有望逐步消退。 但由于生猪产能周期较长，猪肉供给短缺的问题难以在短期得到缓解。 我们首先基于猪周期的供给理论，构建了以滞后 15 期的母猪存栏环比 为外生变量的 AR(1)模型。结果显示明年猪肉价格会继续大幅上涨。但是在猪价过高时，猪肉需求会受到抑制，或者选择其他肉类甚至非肉类进行替代。我们分析了猪肉价格和人均收入的变化规律、并考虑 替代品牛肉价格对猪肉价格的压制作用，通过构建牛肉价格的预测模 型，来测试猪肉价格的天花板。然后利用猪肉价格计算出明年 CPI 的 走势。明年 CPI 总体呈现前高后低的趋势， 1 月份会出现峰值，接近 6%，前三季度都会在 4%以上。而若猪价收入比或猪牛比价超过历史 最 高水平，则二季度初可能会再出现一个峰值，超过 6%，直到 11 月 都可能维持在 4%以上的高位。 其它抑制猪价的因素来看，政策方面，目前政策注重运用市场办法， 通过行政手段全面限价的概率较低。投放冷冻库存和进口方面，根据我们的测算和在进博会上对多家进口商的微观调研情况来看，冷冻猪肉和进口肉的规模难以对猪价形成较大影响。另外，猪瘟疫苗也难以短期投入使用。 我们回顾了历史上应对通胀的货币政策手段。 1994 年以及 2007-2008 年的通胀是由成本驱动导致并且央行实施了紧缩政策，但二者的背景 均是全面的物价上涨。 1998-1999 年、 2010 年和 2014-2015 年三段 CPI 与 PPI 出现 “ 剪刀差 ” 的历史经验来看，稳定经济增长是货币政策的最 重要目标。当前 CPI 虽然同比较高，但并未引起物价普涨，且经济下行压力较大， PPI 的下行更能反映经济的实际状况。所以我们认为只要猪价上涨不引起物价普涨，明年通胀压力虽大，货币政策也将保持 相对宽松的整体态度，未来 LPR 的慢下行仍然是大趋势。 风险提示： 1. 价格及替代品对猪肉需求的抑制过强，猪价天花板降低。 2. 猪肉价格超过牛肉和猪价收入比的历史高点，通胀超预期上行。 1. 猪肉价格为影响 CPI 的核心因素 2019 年中国经济面临了较大的下行压力，但同时又面临了 CPI 高企的困境。 “ 类滞胀 ” 使得货币政策左右为难。造成 CPI 持续走高的原因是居民消费品中猪肉价格飞 涨。我国是猪肉消费大国，猪肉消费在居民消费支出中的占比也较高。所以 CPI 中 猪肉一项的权重通常在 3%左右浮动，这是 CPI 中占比较大的一个单项消费品。同 时，由于猪肉供给存在明显的周期性特点，使得猪肉价格波动较大。去年下半年开 始的猪瘟疫情，叠加新一轮猪周期开启、环保等因素，拉动今年猪肉价格的快速上 涨。 8 月猪肉平均价冲破前期高点达到 33.95 元 /公斤， 10 月甚至达到了 50.49 元 /公 斤。在猪价的推动下，今年 9 月全国 CPI 同比上涨 3%，是自 2013 年 11 月以来首 次触及 3%的高位， 10 月 CPI 更是达到了 3.8%。然而剔除猪价后， 9 月和 10 月的 CPI 均维持在低位，分别为 1.35%和 1.37%。可见，猪肉价格是我国当前 CPI 的主 要影响因素。我们基于对未来猪价走势的分析与测算，对明年 CPI 的走势进行预判。 我们预计明年 CPI 同比前高后低，若猪肉价格能得到有效控制，则 明年 1 月将为本 轮通胀高点，而后下行。如果猪肉价格控制不当，则明年上半年 CPI 同比可能突破 6%。 在整体经济下行压力较大， PPI 持续为负、核心 CPI 低位徘徊的背景下，猪价推动的结构性通胀对我国货币政策选择构成了新的挑战。结合历史经验与现实情况， 我们认为稳定经济增长仍是货币政策的重要目标，未来货币政策大概率保持松紧适度，同时 LPR 仍有小幅下调空间。 图 1： 今年猪价 与 猪价环比走势 图 2： CPI 同比走势 2. 猪价的推手：新一轮周期、猪瘟与环保政策 2.1. 新一轮猪周期开启 本文将猪周期定义为从 2006 年 7 月开始，以每 3-5 年中的猪肉价格最低点为旧周期 的终点和新周期的起点。根据这一定义，我们可以划分出三个完整的猪周期，当前 正处于第四轮猪周期中。2006 年夏天由高致病性蓝耳病触发猪肉供给骤降，猪价迅 速攀升并在 2008 年 3 月达最高点，第一轮猪周期时长约为 48 个月。 2010 年夏天， 前期产能出清伴随着口蹄疫与猪蓝耳病，共同导致猪肉供给下降，第二轮猪周期开 启并在 2011 年 9 月达到峰值。第二轮猪周期共持续约 47 个月。受到产能持续下降 与环保政策趋严的影响，第三轮猪周期开始于 2014 年 4 月，并在 2016 年 4 月达到 高点后开始回落，时长约为 48 个月。随着产能的不断下降， 2018 年 5 月猪肉价格 触底反弹，第四轮猪周期开启。 本轮周期开始时的猪价涨幅与之前较为相似，但 2018 年 8 月开始的猪瘟疫情，伴随着 “ 南猪北养 ” 等环保政策所导致的产能下降与供销分离，使得本轮周期猪价涨幅远超以往 。 图 3： 2006 年以来的猪周期 2.2. 非洲猪瘟疫情蔓延 非洲猪瘟疫情的蔓延是本轮猪价在短时间内迅速攀升的最主要原因 。猪瘟导致我国 生猪大量死亡、供给在短期内大幅减少，成为本轮猪周期最强的推动因素。本节在对我国当前猪瘟疫情与国外历史经验进行梳理的基础上，为非洲猪瘟对我国猪价可能产生的潜在影响提供初步的定性分析。 2.2.1. 非洲猪瘟简介 非洲猪瘟病毒对人没有致病性，但对猪的感染性极强。 猪瘟病毒可以在生猪、猪粪便、死猪甚至猪肉制品中存活，生猪一旦被其感染则 100%死亡。猪的唾液、各种分泌物、血液、被猪瘟病毒感染的饲料、水源、物品器具、人员甚至空气都会成为 猪瘟传播的载体。猪瘟 病毒还有 4-19 天的潜伏期，无法从症状上完全判断生猪是否 已经感染。 由于疫苗尚未推广，猪瘟疫情一旦出现就需要对其方圆多公里内的生猪 进行严格扑杀，并对封锁区内外实行严格的禁运，防止疫情扩大 。 2.2.2. 当前我国猪瘟疫情 自 2018 年 8 月 3 日辽宁沈阳爆发我国首例非洲猪瘟疫情，一年多以来非洲猪瘟较 快扩散到了全国所有 31 个省市区以及香港特别行政区。 从报告疫情地区分布情况 看 ，辽宁 16 例是报告疫情数最多省份，云南、贵州疫情发生次数分列二三位。从区域来看，猪肉主产区东北同时也是此次猪瘟的重灾区。东北四省区一共报告 32起，占全国总数的 20.2%，大幅超过猪肉产量大约占全国 10%的比重。 从疫情造成的影响而言 ，截至 2019 年 10 月 31 日，官方数据显示全国已有 31 个省 份发生非洲猪瘟疫情共 158 起，全国累计扑杀生猪 119.2 万头。以每头猪出栏重量 100 公斤来计，到目前为止此次猪瘟已经直接导致猪肉供给减少 11.92 万吨，然而猪 瘟的实际影响远大于此。从存栏量来看，从去年 10 月开始，我国母猪与生猪存栏 量持续下滑，今年 9 月同比降幅甚至分别达到 38.9%与 41.1%。从产出缺口来看， 美国农业部预计我国今明两年猪肉产量分别比去年降低 850、 1175 万吨，进口量则 分别提高 104、 90 万吨。在猪肉消费量维持 2018 年 5539.8 万吨的情况下，实际猪 肉缺口分别约为 746、 1085 万吨，分别占消费量的 13.47%、 19.58%。