2020-2021年中国宏观经济展望 分析报告 2020 年中国 GDP 增速或放缓至 5.7%，但预测的上行风险更大 我们的基准情景假设是“第一阶段” 贸易协议签署后，美国将继续搁置原定 10月加征的额外关税，但仍将于 12 月对 1600 亿美元中国出口额外加征 15%的 关税。持续加征关税和贸易摩擦不确定性应会拖累中国出口和经济增长。另 一方面，我们预计进一步的政策宽松将有助于 2020 和 2021 年 GDP 增速分 别稳定在 5.7%和 5.6%。同时，猪价居高不下应会推高未来几个月的 CPI 同 比增速，我们预计 2020 和 2021 年 CPI 均值分别为 2.8%和 1.7%。我们基准 预测的风险主要来自于中美贸易谈判前景的高度不确定性。如果计划于 12 月 加征的关税暂停执行（甚至 9 月已加征的关税被取消），我们预测 2020 年 GDP 增速有望达到 5.8-6%。如果全部加征关税于 2020 年 3 月前取消，则预计 GDP 增速将提升至 6.3%。反之，如果所有中国出口都被加征 30%的关 税，并收紧对中国科技出口限制，我们预计 2020 和 2021 年 GDP 增速将分 别放缓至 5.1%和 5.5%。我们的基本情景预测面临的上行风险更大。 政策刺激力度温和，人民币汇率大致企稳 如果中美贸易摩擦没有进一步缓解，我们认为政府可能会接受 6%以下的经 济增速，以避免出台激进的信贷宽松和房地产刺激、影响中期金融系统稳定 性。因此，我们预计 2020 年财政政策温和扩张、信贷脉冲小幅转正，以及人 民币汇率大致企稳。我们预计 2020 年基建投资增速将温和回升至 6-8%，央 行再降准 100 个基点，新增地方政府专项债券额度增加至 3 万亿，整体信贷 增速企稳在 11.5%，利率小幅下调，人民币对美元汇率在 2019/2020/2021 年底分别企稳于 7.1/7.2/7.2 左右，同时，进一步扩大开放和深化结构性改革 将有助于提振国内企业信心。如果计划于 12 月加征关税暂停执行，我们认为 2019 年内将不会再降准，人民币对美元汇率将低于 7。 房地产政策保持中性，房地产活动走弱 我们预计 2020 年房地产政策将大致保持中性，继续因城施政、分类指导；除 非房地产新开工和投资大幅下滑（并非我们的基准预测情景）， 否则房地产 政策不会明显放松。在我们的基准预测情景中，棚改货币化安置支持继续减 弱，即便 2020 年的棚改年度目标可能高于 2019 年，也无法扭转房地产需求转弱的趋势。尽管居民购房意愿依然稳健，我们仍预计 2020/2021 年房地产销售面积将分别下跌 2-4%/0-2%。我们还预计 2020 年房地产新开工面积将 下降 3-5%；不过 2019 年新开工增长稳健应有助于 2020 年房地产投资实现 4-6%的增长。 长期趋势和结构性改革 无论中美贸易谈判进展如何，我们认为中国都将扩大市场开放，加强知识产 权保护，推动更多结构性改革。尽管整体经济放缓使消费增长有所走弱，但 我们仍预计消费和服务业占 GDP 的比重均将持续上升。居民收入保持 5-6% 的增长有望持续利好消费升级。美国对中国的科技出口限制可能会促使中国 进一步加大研发和科技投入，从而带动产业价值链升级。考虑到中国整体债 务占 GDP 的比重将重拾升势，我们预计政府会进一步深化结构性改革（ 包括 国企改革）以减少资本错配，并确保债务水平的长期可持续性。 2020-2021 年展 望：贸易摩擦不确定性犹存，但增长有望逆势企稳 问： 中美贸易摩擦将如何演变？对中国经济增长有何影响？ 我们在基准情景中，假设美国将搁置原定 10 月加征的额外关税，但仍将于 12 月对 1600 亿美元中国出口额外加征 15%的关税。我们预计财政支持加码和货币政策小幅宽松将有 助于 2020 和 2021 年 GDP 增速分别企稳于 5.7%和 5.6%。同时，猪价居高不下应会推高 未来几个月的 CPI 同比增速，我们预计 2020 和 2021 年 CPI 均值分别为 2.8%和 1.7%。 如果计划于 12 月加征的关税暂停执行，中国 2020 年 GDP 增速有望达到 5.8-6%；如果全 部加征关税于 2020 年 3 月前取消，则 GDP 增速或会升至 6.3%。在悲观情景下，如果美 国对所有中国出口加征 30%的关税，并进一步收紧对中国科技出口限制，我们预计 2020 和 2021 年 GDP 增速将分别放缓至 5.1%和 5.5%。 问： 中国政府会如何设定增长目标？政策措施有何可期？ 我们认为政府会接受 6%以下的经济增速，并采取温和的政策宽松，而非坚持追求 2019-20 年 GDP 平均增速达到 6.2%、以实现 2020 年实际 GDP 比 2020 年翻番的目标，以避免出台激进的信贷宽松和房地产刺激、影响中期金融系统稳定性。我们预计 2020 年基建投 资增速将温和回升至 6-8%，央行再降准 100 个基点，新增地方政府专项债券额度增加至 3 万亿，整体信贷增速企稳在 11.5%，利率小幅下调。我们预计人民币对美元汇率将于 2019 和 2020 年底分别企稳于 7.1/7.2，同时进一步扩大开放和深化结构性改革将有助于提振国内企业信心。 问： 2020年房地产市场和相关产政策将如何变化？ 我们预计 2020 年房地产政策将大致保持中性、因城施策，除非房地产新开工和投资大幅 下滑 （并非我们的基准预测情景 ） ，否则房地产政策不会明显放松。 2020 年的棚改年度 目标可能高于 2019 年（但货币化安置支持继续减弱），不过这无法扭转房地产需求 下滑的 趋势。 尽管居民 购房意 愿依然 稳健， 我们仍 预计 2020/2021 年房地产销售面积将分别 下跌 2-4%/0-2%。我们还预计 2020 年房地产开工面积将下降 3-5%，不过 2019 年新开 工增长稳健应有助于 2020 年房地产投资实现 4-6%的增长。 问： 对结构性改革政策和长期趋势有何预期？ 无论中美贸易谈判进展如何，我们认为中国都将扩大市场开放，加强知识产权保护，推动更多结构性改革。尽管整体经济放缓使消费增长有所走弱，但我们仍预计消费和服务业占 GDP 的比重均将持续上升。居民收入保持 5-6%的增长有望持续利好消费升级。美国对中 国的科技出口限制可能会促使中国进一步加大研发和科技投入，从而带动产业价值链升 级。 我们预测 2020 和 2021 年实际 GDP 增速将分别放缓至 5.7%和 5.6%，原因是加征关税和中美贸易摩擦不确定性持续拖累出囗及其相关活动。 CPI 同比增速进一步攀升的势头将延 续到 2020 年 1 月，随后有望逐渐回落，我们预计 2020 和 2021 年 CPI 均值分别为 2.8% 和 1.7%。基建投资和整体信贷增长有望较目前势头温和反弹。我们预计人民币对美元汇 率将于 2019 和 2020 年底企稳至 7.1/7.2。 我们的分析和 UBS Evidence Lab 中国企业家调查都显示，加征关税已削弱企业信心和资本 开支，并且将继续影响中国经济增长。中国已经岀台政策支持、并将加大政策力度，以部分缓解经济下行压力。 我们预测的 2020/21 年 GDP 增速为 5.7%/5.6% ，低于当前市场一 致预期 （ 5.9%/5.8%）。市场认为中美将达成阶段性贸易协议，并推迟 /取消部分加征关税。我们在基准情景中假设美国将于 12 月如期对 1600 亿美元中国出口加征 15%的关税，而政府接受 6%以下的经济增速，以避免出台房地产政策刺激和大幅推升杠杆水平。 贸易摩擦的不确定性仍将是经济面临的重大挑战 虽然中美已就达成 阶段性贸易协议 取得积极进展，但贸易摩擦相关的不确定 性依然很高。我们的基准情景假设是美国不会执行原定 10 月加征的额外关 税，但仍将如期对 1600 亿美元中国出口额外加征 15%的关税。当然，随着“第一阶段”协议的签署（或者在签署之后）， 计划于 12 月额外加征的关税 也可能会暂停执行，甚至 9 月额外加征的关税可能会取消。在最乐观的情景 下，如果中美在明年 3 月前可以达成“全面”贸易协议，此前所有额外加征 的关税或被取消。另一方面，贸易摩擦也存在进一步升级的风险，美国亦有 可能对全部中国出口加征额外关税，并进一步限制对中国的科技出口。 基准情形 我们估算加征关税会拖累 2020 年 GDP 增速 0.6 个百分点以上。 在基准情形中，我们假设美国会继续对 2500 亿美元中国出口额外加征 25%的关税、并 对约 2700 亿美元中国出口额外加征 15%的关税（ 其中约 1100 亿美元商品 已自 2019 年 9 月起被加征关税，其余商品计划将从 2019 年 12 月开始加 征） 。我们的基准情景还假设华为仍会在美国“实体名单”上，同时美国逐 步收紧对中国的科技出口限制。在此情形下，我们估算加征关税对 2020 年经 济的拖累至少为 60 个基点，这反映了加征关税对出口的直接冲击，以及对相 关投资和消费的间接负面乘数效应。 2021 年，我们预计加征关税的负面影响 将会开始减弱，出口增速有望温和反弹至 1.5%、净出口对 GDP 增速的贡献 也有望回到 0。 持续的贸易摩擦和关税加征会持续抑制企业投资。 UBS Evidence Lab 中国企 业家 调查问卷 显示，大部分企业预计中美贸易摩擦不会出现实质性缓和，而且大 多数受到贸易摩擦负面影响的企业表示已经削减或计划进一步削减资本开支 、且 /或将部分出口生产移至海外。我们预计出口订单减少、企业利润下降和 企业信心走弱将拖累 2020 年制造业投资。此外，随着加征关税的冲击逐步显 现，劳动力市场（ 以及消费） 下行压力也可能加剧。我们估算如果出口增加 值下降 5%，这可能会造成 300 万失业（包括工业和相关服务业）。 图表 1: 2020-21 年中国经济增长主要指标 我们的基准情形假设是中美达成阶 段性贸易协议，但计划于 12 月加 征的关税仍将执行。不过，中美贸易摩擦既有可能出现更大程度的缓 和，也有可能进一步升级。 预计加征关税会拖累 2020 年 GDP 增速 0.6 个百分点以上，但 2021 年其负面影响应会有所减弱关税的上调和 贸易摩擦的不确定性会拖累企业信心和资本开支 政策放松有望部分抵销贸易摩擦的负面影响，我们预计 2020 年 GDP 增速稳 放缓至 5.7%、 2021 年稳定在 5.6%左右。 9 月份已加征关税和计划于 12 月 加征关税应会抑制今年四季度到明年一季度的出口和经济增长，并给就业带 来更明显的拖累。同时，提高 地方政府专项债 使用效率等近期出台的宽松政 策应能在明年一季度开始见效，有望提振基建投资，进而支持经济增长从二 季度开始有所反弹。消费增速可能进一步放缓，而持续的政策支持可以部分 抵消其下行压力，同时汽车行业周期或将见底，因此消费增速放缓的幅度应 较为温和。 未来两个季度猪价上涨将继续推高 CPI，之后有望回落。 过去一年生猪存栏 量大幅下跌，推动猪价上涨一倍以上。我们预计猪价将在 2020 年 1 月春节前 后见顶，随后可能逐步回落。受此影响，我们预计今年四季度 CPI 将升至 4%、明年 1 月进一步攀升至 5%左右。在那之后，猪价和食品价格水平可能 企稳或小幅下降、而核心通胀持续乏力， CPI 同比增速可能逐步放缓。我们预 计 2020 和 2021 年平均 CPI 分别为 2.8%和 1.7%。另一方面， PPI 通缩可能 进一步加剧，从 2019 年的 0.3%扩大至 2020 年的 2%左右。 宽松政策有望帮助经济增长从 2020 年二季度开始企稳 CPI 可能在 2020 年 1 月份见顶、 达到 5%，但全年平均 CPI 应在 3%以内 图表 2: 中美贸易摩擦对美自华进口的影响 图表 3: 猪价上涨进一步推高 CPI 通胀 贸易摩擦缓和及升级情景 中美贸易摩擦缓和的情景可能存在多种形式。 最乐观的情形是中美在明年 3 月前达成全面贸易协议、此前加征的关税全部取消 ，同时美国在一定程度上 放松对中国的科技出口限制。在此情形下，受益于全球经济增长前景改善、以及中国重新获得部分失去的美国市场份额，出口有望反弹。国内企业和消 费者信心、以及工业生产也都可能有所反弹。但即便中美达成全面贸易协 议，贸易相关的不确定性可能也会持续存在，特别是考虑到无论何种协议都可能会设立观察机制和约束性条款来推进协议执行。因此企业情绪可能无法完全恢复到贸易摩擦开始前的水平，并可能推迟、削减资本开支，或将部分出口生产移至海外。在最乐观的情形下，政策宽松的力度可能会弱于我们的 基准情形，房地产政策也不会放松。我们预计 2020 年 GDP 增速会反弹至 6.3%，但鉴于房地产市场处于下行周期、且随着政策宽松影响消退， 2021 年 GDP 增速可能放缓至 6%。 2020 年底 人民币对美元汇率可能在 6.5-6.8 之间 。 如果加征的关税被全部取消，那么 2020 年 GDP 增速有望反弹至 6.3%；如果美国对所有中国出口 加征 30%的关税，那么 GDP 增速则可能会降至 5.1% 更为现实的情形是 随着第一阶段协议的签署、或在签署之后不久， 计划于 12月额外加征的关税暂停执行， 9 月对 1100 亿美元中国出口加征的 15%关税 也可能取消 。在此情形下，出口所受冲击有所减弱、市场情绪略有改善， 2020 年 GDP 增速可能达 6%。金融市场的反应可能更为明显。我们预计年内 人民币对美元汇率 会在 7 以内， 2020 年在 6.8-7 之间 。政策宽松的力度会 略弱于基准情形，我们预计央行今年年内到明年年底最多再降准 50 个基点。 在 贸易摩擦升级 的情景下， 美国可能在明年 3 月前对全部中国出口加征 30% 的额外关税，并大幅收紧对中国的科技出口限制 。关税进一步上调和科技出 口限制可能会额外拖累中国 GDP 增速 80 个基点以上，但我们预计政府会出 台更多宽松政策，包括增加基建支出、增加地方政府专项债券发行、进一步 放松货币政策、加大对就业的支持力度，并小幅放松房地产政策，从而支撑 2020 年 GDP 增速保持在 5.1%。尽管央行可能仍不会大幅降息，但可能会比 基准情形更多降准、更大幅度地下调 MLF 等公开市场操作利率。随着加征关 税的拖累逐步减弱，我们预计 2021 年 GDP 增速将反弹至 5.5%。我们认为 央行仍会避免将人民币贬值用作应对贸易摩擦的工具，但市场压力将推动 人 民币对美元汇率贬至 7.3。 无论贸易谈判进展如何，我们认为中国都将继续 深化改革、扩大对外开放 。 我们的预测所面临的风险